Il s’agit d’une période critique pour les investisseurs et les dirigeants politiques.
Les tensions internationales, une forte volatilité boursière et un resserrement monétaire d’une intensité jamais vue depuis plusieurs décennies constituent des facteurs défavorables qui contribuent à un contexte exceptionnellement incertain. Nous avons analysé en détail ces facteurs ainsi que d’autres lors de notre forum cyclique de septembre, à Newport Beach.
Nous en avons conclu qu’une récession risquait de survenir dans les économies développées et que l’inflation resterait probablement élevée. Les banques centrales se trouvent dans une position déplorable, devant s'attaquer à l'inflation alors que la croissance est déjà menacée.
Nous considérons que l'heure est à la prudence et à la flexibilité dans les portefeuilles, et pourtant la hausse des rendements renforce l'attrait des obligations. Les investisseurs peuvent potentiellement gagner un revenu plus élevé tout en recherchant la résilience face à la volatilité du marché. Nous examinons les arguments en faveur des obligations - et passons en revue d'autres actifs - dans les implications de l'investissement, plus bas.
Comme nous avons travaillé sur ces conclusions et d'autres, nous nous sommes souvenus du concept d'incertitude radicale, où l'incertitude ne peut pas être quantifiée par des distributions statistiques ou des résultats moyens pondérés par les probabilités, mais plutôt est imprévisible et représente des inconnues inconnues. En conséquence, bien que nous ayons discuté des prévisions ponctuelles de croissance et d'inflation, nous avons convenu que l'éventail des résultats possibles était particulièrement large.
Cependant, il y a une chose dont nous sommes certains : Si l'on emprunte à l'indice de misère d'Arthur Okun (créé dans les années 1960), qui additionne les taux d'inflation et de chômage pour caractériser les performances économiques, la misère augmente pour les banques centrales et les décideurs (voir graphique 1).
Figure 1: La misère macro-économique (inflation et chômage) à son plus haut niveau dans les pays développés depuis les années 80
Le contexte initial
Pour comprendre ce que cette misère pourrait signifier pour les économies, les marchés et les investisseurs, il est utile de se rappeler les conditions initiales et les développements récents depuis notre dernier Forum cyclique en mars. La guerre en Ukraine venait de commencer et, bien que les perspectives soient très incertaines, nous avons élaboré cinq points clés pour l'avenir. Premièrement, la guerre a constitué un choc économique « anti-boucles d’or », selon lequel une accélération de l'inflation s'accompagnerait d'une croissance plus lente (voire négative) du PIB réel. Deuxièmement, étant donné l'impact sur les chaînes d'approvisionnement, la croissance non linéaire et les réponses à l'inflation étaient vraisemblables. Troisièmement, l’indépendance relative de l’Union européenne à l’énergie russe exacerberait la divergence économique entre les régions. Quatrièmement, les conditions financières se resserreraient, car les banques centrales se concentreraient probablement sur la lutte contre l'inflation plutôt que sur la croissance. Et cinquième, l'inflation et la dette gouvernementale ayant déjà augmenté à la suite de la pandémie, la réponse budgétaire au choc serait probablement limitée. (Voir nos Perspectives cycliques en mars 2022 : « anti-boucles d’or ».)
Depuis lors, les évolutions macroéconomiques ont généralement évolué dans ce sens. Cependant, les chocs ont été beaucoup plus prononcés à plusieurs égards : Les perturbations économiques dues à la guerre se sont intensifiées. Les sanctions occidentales et la réponse russe à la limite et plus récemment à l'arrêt des flux de gaz à travers divers pipelines vers l'Europe auront probablement des conséquences économiques importantes. Les pressions inflationnistes semblent plus entravées, non seulement aux États-Unis, mais aussi dans toutes les régions. Et l'accent mis par les banques centrales sur la lutte contre l'inflation a généré un resserrement beaucoup plus significatif des conditions financières que prévu, ce qui a été le plus prononcé aux États-Unis en raison de la solidité du dollar.
Certains événements inattendus se sont également produits depuis mars. La croissance chinoise s’est ralentie de manière inattendue, les mesures de confinement et de déconfinement à répétition en lien avec la COVID-19 et une approche fragmentaire de l’assouplissement des politiques ayant pesé sur l’activité. De plus, les politiques budgétaires des différentes régions sont désormais plus divergentes, le Royaume-Uni et la zone euro mettant en œuvre un soutien plus important pour stimuler la demande. En effet, les efforts visant à atténuer l’impact de la hausse des prix de l’énergie sur les consommateurs et les entreprises sont devenus la principale priorité politique de ces gouvernements. Au Royaume-Uni, un important paquet fiscal a été annoncé fin septembre. Il prévoit, entre autres, une réduction générale des impôts et un plafonnement des coûts énergétiques pour les ménages, ce qui représente environ 4 à 5 % du PIB pour la seule première année. Dans la zone euro, plusieurs pays ont également augmenté leurs dépenses publiques, sous forme de réduction d’impôt, de transferts et de subventions, afin de contrer les effets négatifs de la hausse du coût de l’énergie pour les dépenses discrétionnaires. Plus récemment, le gouvernement allemand a proposé un mécanisme de plafonnement des prix de l’énergie, dont le coût est estimé à 5 % du PIB. Toutefois, il est certain que les montants globaux des dépenses à l’échelle de la zone euro sont loin d’être aussi élevés que ceux proposés au Royaume-Uni.
Perspective : une misère macro-économique en hausse
Ces événements affecteront l’économie mondiale moyennant un décalage sous forme, à notre avis, des trois incidences cruciales suivantes au cours des 6 à 12 prochains mois.
Réunis pour notre dernier forum cyclique trimestriel (essentiellement de façon virtuelle une fois de plus), tous les professionnels des placements de PIMCO se sont immédiatement mis d’accord : l’invasion russe de l’Ukraine, les sanctions imposées en réponse et les fluctuations des marchés de matières premières viennent exacerber des incertitudes économiques et boursières déjà significatives avant le déclenchement de cette guerre affreuse.
Dès le départ, nous avons effectivement rappelé le concept d’incertitudes radicales, un thème récurrent depuis des années dans nos conversations comme en témoigne notamment cet article de juillet 2016, « King, Keynes and Knight: Insights Into an Uncertain Economy ». Contrairement au risque, qui peut se quantifier en attribuant des probabilités déterminées par des expériences ou analyses statistiques, l’incertitude reste de par sa nature non mesurable, puisqu’elle représente une inconnue qui ne figure dans aucune équation. Dans un tel contexte, toute prévision détaillée comporte peu d’intérêt pour une stratégie d’investissement. En conséquence, nous avons fait preuve dans nos conversations d’une bien plus grande hauteur de vue qu’à l’habitude, bien conscients que les événements peuvent évoluer du tout au tout et déclencher des changements économiques et financiers brusques ou non linéaires.
Malgré tout, nous avons conclu nos perspectives cycliques des six à douze prochains mois par les cinq points ci-dessous, qui nous paraissent les plus pertinents pour les investisseurs à ce stade.Nous analyserons les ramifications à plus long terme de cette situation lors de notre prochain forum séculaire, en mai.
1) Une récession assez probable et une hausse du chômage en vue
Une récession économique, avec hausse du taux de chômage dans les grands pays développés (en particulier la zone euro et le Royaume-Uni), semble relativement probable, malgré les derniers efforts des gouvernements concernés pour soutenir l’activité.
La situation géopolitique a conduit la Russie à fortement réduire, voire à arrêter, le débit de ses gazoducs vers l’Europe, pourtant la principale source d’importation d’énergie pour le continent. Même si la zone euro a mis en œuvre des dispositifs de rationnement volontaire, une augmentation de ses importations de gaz du reste du monde et des mesures budgétaires pour répartir le fardeau, les Européens doivent toujours faire face à un prix de l’essence inégalé (et à la menace d’un rationnement obligatoire dans l’éventualité d’un hiver plus froid que la moyenne), de sorte que le revenu discrétionnaire réel risque de diminuer et de compromettre sérieusement la rentabilité économique de certaines activités de production, avec une augmentation des coûts sur l’ensemble de la chaîne d’approvisionnement.
Même si les autres régions que l’Europe se trouvent moins dépendantes commercialement de la Russie, des perturbations indirectes affecteront probablement le Royaume-Uni, les États-Unis et d’autres pays développés, du fait des difficultés de la production industrielle et des échanges commerciaux avec l’Europe. Le Royaume-Uni semble particulièrement vulnérable, malgré des mesures budgétaires visant à protéger les ménages de la hausse du coût de l’énergie, en raison de ses forts liens avec l’Europe et, de façon générale, d’une dépendance aux importations pour l’électricité et l’énergie.
Comme la pandémie nous l'a appris, une pénurie de petits composants à valeur ajoutée peut avoir des effets importants.
Le PIB réel des États-Unis risque également de se contracter légèrement et de faire basculer le taux de chômage sans accélération de l’inflation (ou « NAIRU ») au-delà de certaines estimations de la commission budgétaire du Congrès, soit environ 4 %. Une production d'énergie intérieure robuste permet d'isoler les États-Unis de la crise de la pénurie de puissance en Europe et au Royaume-Uni. Néanmoins, les flux commerciaux européens et les perturbations de la chaîne d'approvisionnement affaiblissent sans doute l'économie américaine à un moment où elle est également confrontée à un resserrement le plus rapide des conditions financières depuis la crise financière de 2008, généralement une faible perception des consommateurs et des entreprises, et une incertitude accrue, tous les risques d'atterrissage plus difficile pour l'économie américaine. Même si à peine 3 % des intrants pour les biens et les services consommés aux États-Unis proviennent d’Europe (selon les données de l’OCDE sur les échanges internationaux dans la création de valeur de février 2021), la pandémie a démontré à quel point une pénurie de composants à faible valeur ajoutée peut avoir un effet important sur les chaînes d’approvisionnement. Les vulnérabilités de l'industrie chimique allemande, qui constitue un intrant important pour toute une série de produits, notamment les engrais, les pièces industrielles et les automobiles, sont particulièrement inquiétantes. La combinaison de ces chocs devrait peser sur la rentabilité de l'entreprise, limiter les investissements et, en fin de compte, augmenter le taux de chômage aux États-Unis.
Enfin, nous entrevoyons des risques à la baisse sur la croissance réelle de l’économie chinoise, sans toutefois anticiper de récession localement, en raison de la politique zéro COVID et de la récession du secteur immobilier.La baisse des exportations aux États-Unis, en Europe et dans d’autres pays développés nuira en outre très vraisemblablement à la Chine, malgré une hausse des échanges avec la Russie, alors que les autorités tiennent à respecter leurs objectifs de croissance.
Malgré ces perspectives difficiles, notre scénario de base est pour les récessions relativement peu profondes dans les principaux messages directs étant donné que 1) les bilans des ménages et des secteurs privé sont restés solides, en moyenne, 2) les contraintes de dette sont devenues moins contraignantes dans les environnements inflationnistes, et 3) à ce jour, le resserrement rapide des conditions financières n'a pas entraîné de stress sur les banques ou les marchés de financement. Rappelons-nous toutefois qu’un resserrement récent des conditions financières sur fond d’annonces budgétaires a révélé les liens entre l’économie réelle et les marchés financiers, avec le risque qu’un accident sur ces derniers précipite de plus sévères récessions sur les marchés développés.
2) Une inflation persistante
Le taux de l’inflation de base dépasse maintenant les objectifs des banques centrales depuis un certain temps et, même si l’inflation globale devrait normalement finir par ralentir significativement à l’horizon cyclique, la tendance tarde malgré tout à survenir.
Les consommateurs ressentiront probablement un regain de prix de l'énergie et de l'électricité à différents degrés dans la zone euro et au Royaume-Uni, car les gouvernements cherchent à atténuer et même à limiter le passage des prix de gros aux utilisateurs finaux. L'assouplissement des prix du pétrole brut mondial devrait aider à assouplir l'inflation globale ailleurs, y compris aux États-Unis, au Canada et en Australie. Pour être sûrs, nous prévoyons une inflation globale modérée, notamment dans la plupart des régions à l'horizon cyclique. Cependant, une partie de la modération attendue est due à une hypothèse technique : nous utilisons les courbes des contrats à terme sur l'énergie pour prévoir l'inflation énergétique. Comme à bien d’autres égards, les perspectives de prix pour l’énergie à l’échelle mondiale paraissent plus incertaines que d’habitude, car les récessions des économies développées peuvent coïncider avec les contraintes sur l’offre causées non seulement par la guerre en Ukraine, mais aussi par une transition générale vers une économie verte.
Plus important encore, l'augmentation de l'inflation core commence à sembler plus entravée. L'augmentation de l'inflation s'est élargie au-delà des catégories touchées par les perturbations de la production de marchandises mondiales liées à la pandémie, notamment les composantes du panier de prix qui tendent à être plus cycliques, y compris l'abri et les services. En effet, les mesures de l'inflation " rigide " se sont généralement accélérées dans les principaux pays industrialisés, l'accélération étant la plus prononcée aux États-Unis (voir graphique 2). En outre, les mesures des anticipations d'inflation à plus long terme ont été généralement orientées à la hausse au cours des deux dernières années (voir graphique 3), tandis que la tension sur les marchés du travail a poussé les salaires à la hausse. Cela est particulièrement vrai aux États-Unis, où les pressions salariales se sont étendues des secteurs de services à bas salaires et à faible niveau de qualification à un éventail d'industries, de professions et de niveaux de qualification.
Alors que notre scénario de référence table sur une diminution plus lente qu’espéré dernièrement par les banques centrales de l’inflation de base, des risques à la baisse pour la croissance réelle pointent également vers des incertitudes en ce qui a trait à une inflation plus élevée qu’à l’habitude et à une possibilité significative de choc désinflationniste réel.
Figure 2 : L’inflation de base a bien plus fortement persisté dans plusieurs économies développées
Figure 3 : Les anticipations d'inflation à long terme ont généralement augmenté
Peut-être plus préoccupant pour les banques centrales, une inflation élevée et une hausse ont eu lieu dans un contexte d'efforts séculaires pour renforcer la résilience de la chaîne logistique et la transition vers des sources d'énergie verte (voir nos Perspectives séculaires de juin 2022 : « Atteindre la résilience »). En fin de compte, l'augmentation des prix devrait inciter à innover, mais les conséquences cycliques de ces développements séculaires sont des coûts plus élevés qui tendent à empêcher l'inflation des prix à la consommation de revenir à des niveaux plus bas, avant la pandémie.
3) Politique monétaire : un resserrement plus marqué et plus long
La hausse du chômage a placé les banques centrales dans une situation délicate pour lutter contre une inflation supérieure à l’objectif de façon persistante, mais leur intervention jusqu’à présent suggère qu’il s’agit bien d’une priorité. Le risque que la hausse de l'inflation contribue à l'augmentation des anticipations d'inflation et ainsi de suite apparaît plus aigu dans le contexte de tendances inflationnistes plus larges que les seuls chocs d'offre liés à une pandémie. L'inflation s'étant maintenant élargie, il est beaucoup moins évident que l'inflation sera modérée par elle-même sans resserrement monétaire supplémentaire pour offrir des taux d'intérêt réels supérieurs à leurs niveaux neutres. À ce jour, les taux d'intérêt réels sont restés faibles, malgré des conditions financières généralement resserrées, soutenant d'autres hausses nominales.
La Banque centrale européenne (BCE) est susceptible de faire face au compromis le plus difficile entre l'emploi et l'inflation, bien qu'elle ait officiellement un seul mandat de stabilité des prix. Parmi les grandes économies, la zone euro est la plus touchée par les retombées de la guerre en Ukraine et les sanctions contre la Russie, et elle devrait subir la plus forte contraction du PIB. Toutefois, étant donné que les sanctions occidentales (et les interruptions de l'approvisionnement énergétique russe) ne sont pas près d'être levées, la BCE devra probablement orienter sa politique monétaire de manière à restreindre la demande face à ces nouvelles contraintes d'approvisionnement. Dans les faits, les estimations européennes du taux d’intérêt réel neutre se trouvant bien en deçà de celles d’autres pays développés, la Banque centrale européenne peut probablement déployer moins d’efforts que ses homologues pour se trouver dans une situation de politique monétaire restrictive.
La réserve fédérale, la Banque d’Angleterre, la Banque du Canada et d’autres banques centrales dans les pays développés doivent procéder au même type d’équilibrage. Toutefois, avec une inflation qui dépasse largement les objectifs à long terme, des hausses complémentaires de taux d’intérêt semblent adéquates, puisque les responsables souhaitent mettre en œuvre une politique restrictive – en particulier au Royaume-Uni où nous nous attendons à ce que la politique monétaire européenne vienne compenser les récentes mesures budgétaires – avant une stabilisation des taux directeurs (qui ne pourra survenir qu’après un ralentissement significatif de l’inflation et un retour vers les objectifs). Aux États-Unis, nous nous attendons à ce que la Réserve fédérale relève son taux directeur dans une fourchette comprise entre 4,5 et 5 %, puis marque une pause pour évaluer l’effet du resserrement sur l’économie (reconnaissant que sa politique monétaire affecte la croissance, moyennant un décalage plus ou moins long).
Le niveau final des taux d’intérêt à l’issue d’une politique de resserrement des conditions financières dépendra de la sensibilité des économies concernées. Si l’on se fie aux récentes évolutions du marché immobilier, les banques centrales du Canada, de l’Australie et de la Nouvelle-Zélande pourraient marquer une pause justifiée à ce stade, devançant les États-Unis et le Royaume-Uni. Dans ce dernier cas, les mesures de relance budgétaire annoncées font en sorte que le taux directeur de la Banque d’Angleterre pourrait largement dépasser celui d’autres banques centrales des pays développés, malgré un récent revirement visant à augmenter de nouveau son bilan dans une tentative d’atténuation des risques systémiques du système de pension du fait de l’ajustement rapide des taux d’intérêt à long terme.
L'inflation dépassant nettement ses objectifs à long terme, de nouveaux relèvements des taux sont vraisemblablement appropriés, car les responsables politiques cherchent à obtenir une position restrictive.
La Banque du Japon (BdJ) fait figure d’exception à cet égard, puisque – contre toute attente – l’inflation reste minime au Japon. Si la dynamique change pour ressembler à celle qui prévaut dans les autres pays, nous nous attendons à ce que la BdJ ajuste sa politique en conséquence. Toutefois, aucune pression à la hausse sur les salaires n’a été enregistrée pour l’instant, de sorte que la banque centrale continuera vraisemblablement d’arrimer les anticipations, lesquelles se sont ajustées au faible niveau d’inflation qui persiste au Japon depuis des années.
Inutile de préciser que ces perspectives de politique monétaire contribuent à accentuer le risque d’un atterrissage brutal. Même si notre scénario de référence mise sur une récession de faible ampleur, les risques d’accident sur les marchés financiers ou de correction soudaine du cours des titres de créance resteront élevés dans un contexte où les banques centrales doivent ralentir la demande, en intervenant de façon musclée sur les taux d’intérêt et sur leur bilan. Ces effets indirects restent difficiles à prévoir, car les liens systématiques entre les marchés financiers ne se révèlent réellement qu’avec un décalage lorsqu’une situation de tension existe déjà.
La prochaine récession : faible, mais plus longue
Bien que nos prévisions de référence pointent vers de faibles récessions dans les marchés développés, nous ne nous attendons pas à un rebond rapide de la croissance au-delà de sa tendance à long terme. En raison de cette inflation bien supérieure aux objectifs des banques centrales ainsi que d’une hausse des déficits budgétaires et de l’endettement public à l’issue de la pandémie, toute mesure de soutien à une baisse de l’activité économique n’atteindra vraisemblablement pas l’intensité constatée dans le passé, de sorte que la croissance demeurera poussive et inférieure à la tendance un certain temps après cette période de contraction. L’indice de misère, même après avoir atteint un point culminant, peut prendre un certain temps pour revenir à un niveau plus confortable, la diminution de l’inflation se trouvant généralement contrebalancée par une hausse du chômage.
L’Europe et le Royaume-Uni échapperont difficilement à une récession, malgré des mesures de détente monétaire, compte tenu du positionnement vraisemblable des banques centrales face à de nouvelles pressions inflationnistes, et la reprise qui suivra ne dépassera vraisemblablement pas la tendance. Parallèlement, aux États-Unis, seul un léger soutien budgétaire supplémentaire semble probable à court terme compte tenu des préoccupations bipartiennes concernant l'inflation accrue.
Ce contexte budgétaire et de politique monétaire restrictive n’augure pas bien pour la croissance cyclique, mais constitue la bonne réponse pour juguler l’inflation. La pandémie a illustré clairement que l’inflation ne constitue pas seulement un phénomène planétaire, mais également budgétaire.
