Les investisseurs composent actuellement avec une économie mondiale dans la dernière phase de son cycle d’affaires. La croissance sous-jacente semble toujours vigoureuse, mais de plus en plus vulnérable à un risque de ralentissement qui provoque de nombreuses révisions à la baisse des prévisions. L’inflation, déjà soutenue, a encore accéléré et les marchés reflètent la perspective d’un rapide resserrement monétaire, les banques centrales s’évertuant à juguler la flambée des prix.

Les indicateurs du cycle d’affaires de PIMCO, basés sur des données couvrant un large éventail de facteurs macro-économiques et financiers, pointent maintenant vers une probabilité de 98 % que l’économie mondiale évolue dans la seconde partie de sa phase d’expansion. Malgré ce contexte de fin de cycle, notre scénario de référence ne prévoit pas de récession mondiale en 2022, même si nous reconnaissons de substantiels risques de ralentissement dans plusieurs régions, notamment en Europe. Pour de plus amples renseignements, veuillez consulter nos dernières perspectives cycliques « anti-Boucles d’or ». La santé financière des ménages et des entreprises paraît généralement bonne, avec un rattrapage de la demande de services toujours en vue et un besoin continu d’investissement dans les infrastructures et l’énergie. Toutefois, la Réserve fédérale des États-Unis ainsi que nombre d’autres banques centrales ont clairement fixé la lutte contre l’inflation comme priorité. Le resserrement des conditions financières représente un changement pour les investisseurs après les années de détente monétaire auxquelles ils s’étaient habitués.

Dans l’économie réelle, les pénuries persistent, notamment de main-d’œuvre et de semi-conducteurs. L’année 2022 réservait de bons espoirs, mais la guerre en Ukraine a de nouveau perturbé les approvisionnements et fait flamber le prix des matières premières. Nous prévoyons qu’une inflation élevée continue de forcer les banques centrales à relever les taux d’intérêt, créant ainsi une différenciation entre les catégories d’actif et au sein de celles-ci.

En ce qui concerne les actifs financiers, les comportements de fin de cycle ont généralement favorisé les actions et les matières premières, au détriment des instruments de crédit et des stratégies de sensibilité à la variation des taux d’intérêt, moyennant toutefois des rendements plus faibles et un regain de volatilité généralisée.

Thèmes principaux de nos portefeuilles d’actifs multiples

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En ce qui concerne ses portefeuilles d’actifs multiples, PIMCO favorise les stratégies classiques de fin de cycle. Nous avons réduit l’exposition générale au bêta afin de refléter la faiblesse des rendements et la hausse de volatilité que nous escomptons à ce stade. D’un point de vue des perspectives entourant les différentes catégories d’actif, nous privilégions les actions aux stratégies de sensibilité à la variation des intérêts et aux instruments de crédit de sociétés. En ce qui concerne les perspectives au sein de chaque catégorie, nous donnons priorité aux expositions de qualité supérieure. Enfin, nous avons une exposition aux actifs qui pourraient bénéficier de la hausse de l’inflation et contribuer à la diversification de nos portefeuilles. Il s’agit notamment des matières premières et de certaines devises.

Actions

Au cours de l’année dernière, de nombreuses actions abordables et plutôt cycliques ont dégagé d’excellents rendements du fait d’une croissance économique vigoureuse et d’une appétence pour le risque élevée. Toutefois, la période qui s’annonce recommande à notre avis d’investir dans des émetteurs de qualité supérieure moins cycliques qui devraient mieux résister aux dynamiques de fin de cycle. Nous regardons avant tout les flux de trésorerie, la rentabilité et les ventes de sorte à investir dans les sociétés qui pourront vraisemblablement résister aux périodes d’incertitudes économiques.

Nous avons également modifié notre répartition sectorielle dans la recherche de ces caractéristiques, en privilégiant notamment les soins de santé et les pharmaceutiques. Les entreprises de ces secteurs démontrent généralement une moins forte sensibilité aux taux d’intérêt, ainsi qu’une plus faible exposition à la hausse du coût des entrants, à la fin des mesures de soutien budgétaire et aux tendances accompagnant la fin de la pandémie. Nous privilégions toujours les fabricants de semi-conducteurs, dont les activités ont généralement été cycliques, mais qui ont amélioré leur bilan et devraient bénéficier d’excellentes tendances séculaires, de sorte à moins dépendre des indicateurs de croissance économique au cours du prochain cycle.

Si l’on évalue les actions par facteurs, celles de qualité ont généralement dégagé de meilleurs résultats ajustés au risque à ce stade du cycle, tandis que leurs homologues de valeur et de petite capitalisation tiraient généralement de l’arrière (voir figure 1).

 Le tableau de la figure 1 compare les ratios de Sharpe moyens depuis 1984 de différentes catégories d’actions (valeur, qualité, momentum, etc.) au cours de plusieurs phases du cycle économique (première et seconde moitié d’expansion puis première et seconde moitié de récession). Dans la seconde moitié des phases d’expansion économique, les actions de qualité ont généralement affiché un ratio de Sharpe moyen de 0,67, surclassant leurs homologues de momentum (0,42) et de valeur (- 0,07) ainsi que les autres catégories. Des précisions figurent dans les notes en dessous du tableau. 

Un portefeuille peut très bien surpondérer la qualité sans sacrifier les occasions de plus-value, mais les investisseurs doivent regarder au-delà du taux de croissance économique dans leurs décisions et tenir également compte de la qualité de la progression des bénéfices. Cet examen permet de réellement différencier les entreprises qui génèrent de vrais flux de trésorerie, de celles dont la croissance des bénéfices par action repose essentiellement sur des choix comptables.

Les portefeuilles PIMCO sont établis à partir d’un examen quantitatif systématique permettant de sélectionner les sociétés sur la base de leur valorisation ajustée aux flux de trésorerie. La démarche nous permet non seulement de dénicher les entreprises de qualité élevée, mais aussi celles à croissance élevée qui se négocient moyennant un escompte sur leurs multiples ajustés. Nous appliquons trois critères additionnels : 1) un faible niveau d’endettement, un bilan sain permettant de mieux composer avec des environnements incertains grâce à une meilleure flexibilité; 2) des marges élevées et stables, un historique de maintien ou d’amélioration des marges de profit augurant généralement bien pour les phases plus délicates du cycle; et 3) des flux de trésorerie libre élevés, l’accumulation d’une encaisse permettant de financer des dividendes, des rachats d’actions ou de nouveaux investissements pour la croissance.

Notre dernière étape revêt une dimension plus qualitative : nous évaluons la dynamique du secteur d’activité des sociétés convoitées à la lumière de nos points de vue macro-économiques et thématiques, en prenant garde aux critères rédhibitoires. Parmi les différents secteurs du marché boursier, nous trouvons une vaste sélection de sociétés présentant des notes de qualité moyennes, d’où l’importance des analyses macro et micro-économiques (voir figure 2). Cette méthodologie permet aux investisseurs de composer plus facilement avec un contexte de fin de cycle et d’orienter un repositionnement vers la qualité dans leur volet en actions.

Le tableau de la figure 2 compare la note de qualité moyenne de différents secteurs de l’indice boursier MSCI monde. Ces notes se situent entre 0 et 1, avec 1 qui représente la meilleure qualité et 0 la moins bonne. Tout en haut du tableau (meilleure qualité) figure le secteur des technologies de l’information, avec une note de 0,78, suivi par celui des soins de santé, à 0,70, puis de la consommation de base, à 0,68. Le secteur des services publics se classe tout en bas du tableau (0,16). Des précisions figurent dans les notes en dessous du tableau.

CRÉDIT ET TAUX

Nous entrevoyons certaines occasions sur les marchés d’instruments de crédit, en privilégiant les émetteurs qui pourront tirer parti d’une excellente santé financière et de liquidités. La récente amplification des écarts a créé de la valeur dans des secteurs, comme celui de la finance, qui nous paraissent relativement à l’abri de toute forme de défaillance. Entre-temps, certains instruments de crédit résistants d’émetteurs dans les métiers du voyage et des loisirs présentent un potentiel de hausse, grâce à la poursuite de la réouverture de l’économie, mais affichent toujours des écarts élevés par rapport au niveau antérieur à la pandémie.

Le rapide resserrement monétaire reflété sur les marchés a créé davantage de valeur pour les titres à revenu fixe, mais cette catégorie d’actif souffre toujours de l’inflation élevée, d’une croissance soutenue et d’une augmentation des émissions d’obligations d’État, les banques centrales amorçant une réduction de leur bilan. Toutefois, les obligations ont toujours largement servi à diversifier des portefeuilles d’actifs multiples, et la hausse des taux d’intérêt leur permettra de jouer ce rôle à plein. La sensibilité à la variation des taux d’intérêt sur les marchés développés figure en légère sous-pondération et nous préférons effectuer des transactions de valeur relative dans les pays émergents lorsque nous constatons une plus grande dispersion géographique pour ceux dont la politique de relèvement des taux a bien avancé. Toutefois, si d’autres signes de ralentissement économique se précisaient, ces stratégies basées sur la sensibilité à la variation des taux d’intérêt deviendraient plus attrayantes à notre avis.

ACTIFS RÉELS ET DEVISES

L’atténuation de l’inflation constitue une autre composante essentielle des portefeuilles d’actifs multiples dans un contexte de fin de cycle, en particulier durant des périodes de pression sur les prix provoquées par la guerre, comme aujourd’hui. Nous favorisons de multiples sources à cet égard et avons établi dans nos portefeuilles un positionnement acheteur sur un panier diversifié de devises liées aux matières premières, ainsi que des placements en actifs réels, notamment en matières premières.

Nous estimons les devises liées aux matières premières des marchés émergents particulièrement attrayantes, puisqu’elles procurent des rendements liés au différentiel de taux d’intérêt inégalés en plusieurs décennies, ainsi qu’un excellent potentiel d’appréciation. Ainsi, notre sélection de devises des marchés émergents génère actuellement un rendement légèrement supérieur à 6,5 % d’après les données fournies par Bloomberg (figure 3). Contrairement aux actions et aux obligations, celles-ci pourraient faire belle figure dans un contexte de hausse des taux d’intérêt. Effectivement, nombre de pays émergents ont commencé à relever leur taux d’intérêt avant les pays développés et offriront à notre avis un avantage appréciable sur le plan du rendement, même lorsque les derniers rattraperont leur retard. De surcroît, nombre de devises émergentes n’ont pas affiché un cours aussi attrayant depuis 10 ans. En l’occurrence, nous en détenons certaines qui présentent un escompte par rapport à la juste valeur, jusqu’à 50 % d’après le modèle de valorisation interne de PIMCO.

La courbe de la figure 3 représente le rendement nominal et la valorisation (par rapport au dollar américain) d’un panier de devises des marchés émergents entre avril 2019 et le 7 avril 2022. Des précisions figurent dans les notes en dessous du tableau. Le rendement nominal de ce panier de devises a atteint un sommet d’environ 6,5 % en avril 2022, après un creux d’environ 2 % au début de l’année 2021. La valorisation s’est redressée à -24 % par rapport au dollar, après un creux de quasiment -35 % fin 2021. Elle a culminé à -15 % au milieu de l’année 2019.

La guerre en Ukraine a causé un choc massif pour l’offre de matières premières. À mesure que des sanctions et d’autres restrictions limitent les transactions avec la Russie, les importateurs doivent trouver des sources alternatives d’approvisionnement en énergie, en métaux et en produits agricoles. Les sanctions risquent de durer un certain temps à notre avis, de sorte que les principaux pays exportateurs de matières premières bénéficieront vraisemblablement d’une demande élevée et d’une hausse des prix dans un avenir prévisible, le tout se reflétant favorablement sur leur monnaie.

C’est précisément les devises de ces principaux exportateurs de matières premières, des pays émergents et développés (chacun jouant un rôle important comme alternative aux approvisionnements russes), que nous détenons dans nos portefeuilles d’actifs multiples (figure 4). Ainsi, nous convoitons les devises de certains pays d’Amérique latine qui exportent du pétrole, des métaux, des minerais et des produits agricoles.

Le graphique à colonnes de la figure 4 représente les termes de l’échange d’un certain nombre de devises en 2018. Des précisions sur les données figurent dans les notes en dessous du graphique. Les devises présentant les termes de l’échange les plus positifs figurent à l’extrémité gauche, soit le peso chilien (environ 60 %) et le dollar australien (environ 57 %). Les devises présentant les termes de l’échange les plus négatifs figurent à l’extrémité droite, soit le yen japonais (-27 %) et le yuan chinois (-26 %). Le dollar américain évolue vers le milieu du graphique, en territoire très légèrement positif de 2 %.

Le conflit ukrainien a de plus compliqué encore davantage la transition vers une énergie verte, l’indépendance énergétique devenant maintenant une priorité aussi. La Russie fournit 14 % de l’offre de pétrole à l’échelle mondiale et figure au second rang pour la production de gaz naturel. Son déclassement en fournisseur à éviter place l’Europe dans une situation complexe, puisqu’elle doit trouver d’autres sources d’approvisionnement pour 40 % de sa consommation de gaz naturel et il ne s’agit pas d’une mince affaire. À l’échelle mondiale, les investissements ont diminué. Les stocks d’énergie et de matières premières industrielles se situent donc à un niveau faible, de sorte que ces marchés se retrouveront en déficit structurel d’offre pour une période prolongée.

Une telle dynamique devrait contribuer à maintenir des prix élevés pour les matières premières dans un avenir prévisible. Nous avons donc renforcé notre exposition tactique aux matières premières, notamment le pétrole, dans nos portefeuilles d’actifs multiples. À long terme, l’importance de l’énergie verte n’a jamais paru aussi importante que depuis l’irruption de ce conflit géopolitique et nous continuons d’entrevoir de nombreuses occasions d’investissement attrayantes dans les secteurs qui en bénéficieront à long terme.

Conclusion pour les placements

Chez PIMCO, nous sommes convaincus que l’économie a atteint la seconde moitié de la phase d’expansion et nous investissons en conséquence. Il est toujours difficile de prévoir les inflexions du cycle, mais nous estimons que les investisseurs ont tout intérêt à se caler sur notre analyse pour établir leur portefeuille d’actifs multiples. Dans cette période de ralentissement de la croissance, de resserrement des conditions financières, de hausse de l’inflation et de regain de tensions géopolitiques, ils auraient tout intérêt à se tourner vers les titres de capitaux propres et de créances des sociétés de qualité supérieure dont les modèles d’affaires peuvent résister aux prochains chocs. Les investisseurs doivent également rechercher une exposition aux actifs qui permettront d’atténuer les pressions complémentaires sur les prix, notamment les matières premières et les devises des marchés émergents. Enfin, ils doivent se préparer à de nouveaux épisodes de volatilité boursière, en investissant notamment dans des actifs qui tendent à diversifier leur portefeuille durant les périodes de ruée vers la qualité, en misant notamment sur la sensibilité à la variation des taux d’intérêt, et en conservant une trésorerie qui permettra d’exploiter les perturbations. Cette période de fin de cycle exige d’établir minutieusement les positions des portefeuilles et de réussir à conserver une certaine agilité, à mesure que les risques et les occasions évoluent.

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L'auteur

Erin Browne

Portfolio Manager, Multi-Asset Strategies

Geraldine Sundstrom

Gestionnaire de portefeuilles

Emmanuel S. Sharef

Gestionnaire de portefeuilles, Spécialiste analyse

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