Tout au long de cette année et malgré la succession des thèmes sur les marchés (atterrissage en douceur, surchauffe et crise du crédit), les conditions macroéconomiques sous-jacentes n'ont cessé de pointer vers le même thème fondamental : les obligations sont de retour.

L'incertitude macroéconomique élevée, la probabilité d'un ralentissement économique et les rendements plus élevés qui renforcent le potentiel de rendement sont autant d'éléments qui peuvent justifier une réorientation de l'allocation vers les titres à revenu fixe. Les politiques monétaires restrictives affectent les économies mondiales après des délais longs et variables, le crédit se resserre et des signes de rupture commencent à apparaître dans le secteur financier. Les modèles de cycle économique de PIMCO prévoient une récession aux États-Unis dans le courant de l'année. L'évolution des différentes classes d'actifs dépendra fortement de la gravité de la récession (si elle se produit ou non) et, surtout, du comportement des banques centrales.

Le resserrement des conditions de crédit fait en sorte qu’une politique monétaire restrictive devient moins impérieuse. La Réserve fédérale pourrait bien terminer son cycle de relèvement en laissant les taux d’intérêt à ce niveau élevé, alors que l’économie américaine bascule en récession. Que faut-il en conclure pour les portefeuilles ? Notre analyse de l’historique de rendement des catégories d’actif en fonction des revirements de politique monétaire aux États-Unis fournit des conseils utiles pour le positionnement des portefeuilles au cours des 12 prochains mois.

Sur l'horizon cyclique, nous pensons que les obligations surperformeront de manière significative les actions. Pourtant, les marchés boursiers sont restés résistants depuis le début de l'année, même si les perspectives de bénéfices se sont détériorées. Selon nous, les prévisions de bénéfices pour le second semestre 2023 et 2024 sont encore trop élevées, et les valorisations des actions semblent élevées pour tous les indicateurs que nous suivons. Cela renforce notre position selon laquelle les investisseurs devraient sous-pondérer les actions, rechercher la qualité et profiter de la diversification, de la préservation du capital et des opportunités de hausse offertes par les obligations.

Contexte macro-économique : fin du cycle de relèvement en vue

Plusieurs tendances pourraient réduire la nécessité d'une politique monétaire plus restrictive pour contenir l'inflation. La croissance des prêts, qui s'était déjà ralentie avant l'effondrement de la Silicon Valley Bank, devrait encore se tasser. C'est dans les banques régionales que les normes de prêt devraient se durcir le plus, ce qui affectera de manière disproportionnée l'activité des petites entreprises. Près de la moitié des travailleurs américains sont employés par des petites entreprises de moins de 500 salariés (source : U.S. Small Business Administration, août 2022).

En outre, nombre d’indicateurs macro-économiques américains pointent à la baisse, notamment les ventes au détail, la production et les approvisionnements, dans l’industrie comme dans les services (indices du PMI). Effectivement, le cycle d’affaires actuel semble se dérouler conformément aux précédents, soit une confirmation de la récession et une hausse du chômage apparaissant généralement entre deux années et deux années et demie après le début d’un cycle de relèvement des taux, selon notre analyse de 14 pays développés sur 70 années (pour plus de renseignements à ce sujet, veuillez consulter nos dernières Perspectives cycliques « Marchés fracturés, obligations résilientes »). Les taux ont commencé à augmenter il y a à peine plus d’un an, en mars 2022, mais l’intensité du rythme et le nombre de hausses augmentent le risque que la récession et la hausse du chômage surviennent plus rapidement que dans le passé.

Toutefois, l’inflation aux États-Unis demeure bien supérieure à la cible de la Réserve fédérale. La question importante à se poser en termes de répartition de l’actif tient donc à la prochaine décision de la banque centrale américaine. Clôturera-t-elle ce cycle de relèvement par une longue pause à son sommet afin de juguler une inflation persistante, ou marquera-t-elle une inflexion vers une politique de détente pour relancer une croissance mise à mal par le resserrement du crédit et une forte désinflation ? Les catégories d’actif pourraient bien se comporter très différemment dans ces deux cas de figure.

Longue pause ou inflexion rapide ? Incidence pour les placements des décisions de politique monétaire en début de récession

Nous avons effectué une analyse historique des rendements des catégories d’actif selon plusieurs scénarios de politique monétaire et de croissance aux États-Unis depuis 1950. Si notre scénario de base pour 2023 se réalise, à savoir une pause de la Réserve fédérale au point culminant de son taux directeur pendant six mois ou plus et le basculement de l’économie américaine en récession, alors on peut s’attendre, sur la base des données historiques, à ce que les bons du Trésor des États-Unis à 10 ans clôturent en territoire neutre et à ce que l’indice S&P 500 marque une sévère correction pendant les 12 mois qui suivront la dernière hausse de taux (voir figure 1). Si la Réserve fédérale marque une inflexion plus rapidement et abaisse ses taux dans les six mois de la dernière hausse, alors les actions pourraient se redresser durant les 12 mois qui suivent cette dernière hausse, mais resteraient surclassées par les obligations sur cette période.

Figure 1 : À l'approche d'une récession, les bons du Trésor des États-Unis ont historiquement surperformé les actions, que la Réserve fédérale marque une pause au sommet ou amorce rapidement une inflexion.

Cette analyse des données historiques suggère qu’un contexte de récession justifie généralement un positionnement prudent, même après la fin d’un cycle de hausse. Même si les actions ont eu tendance à se redresser en moyenne dans tous les scénarios de croissance après que le taux des fonds fédéraux aient atteint un pic, elles ont généralement perdu de la valeur à l’approche d’une récession économique.

Dans le cadre de ces observations plus générales, les résultats ont varié de manière significative. Dans un ensemble de données remontant à 1950, les performances des actions américaines (mesurées par l'indice S&P 500) 12 mois après le pic des taux d'intérêt ont varié de -41 % à +38 % (voir figure 2). Parmi les années où la Fed a marqué une pause, les actions ont enregistré des gains significatifs au cours de la période de 12 mois qui a suivi en 2006 et 2019, mais en 1981, lorsque l'inflation était très élevée et qu'une récession s'est matérialisée, le S&P 500 a chuté tandis que les rendements obligataires ont été positifs. Nous utilisons le rendement du Trésor américain à 10 ans comme indicateur de la performance des obligations dans cette figure, mais nous notons que la duration américaine a eu tendance à se comporter relativement bien dans les différents segments de la courbe.

Figure 2 : Historiquement, les bons du Trésor des États-Unis ont bien performé en moyenne après une pause ou une inflexion de la Réserve fédérale.

De plus, les estimations de bénéfice par action (BPA) ayant généralement fléchi de 15 % en moyenne durant les récessions, les anticipations actuelles de croissance de 1,2 % pour 2023 et de 12 % pour 2024 pour les constituants de l’indice S&P apparaissent particulièrement optimistes. Effectivement, l’indicateur avancé de croissance des bénéfices de PIMCO (voir figure 3) a poursuivi sa baisse et pointe maintenant à -17 % pour les 12 prochains mois. D’ailleurs, à 18,4x, le ratio C/B des constituants de l’indice S&P 500 dépasse largement sa plage de fluctuation historique de 14x-16x en contexte de récession. En bref, les actions ne nous semblent pas en mesure de fournir des rendements à la hauteur des anticipations de la majorité des investisseurs.

Figure 3 : Le modèle de PIMCO suggère que la croissance des bénéfices des actions américaines poursuivra sa tendance à la baisse.

Certains secteurs défensifs, notamment les soins de santé et la consommation de base, tendent à surclasser ceux de la consommation discrétionnaire et des technologies de l’information durant les pauses de politique monétaire en contexte de récession, mais les rendements restent négatifs dans la quasi-totalité des secteurs.

Enfin, les corrélations actions-obligations ont été généralement stables, voire négatives durant le pic des pauses de la Réserve fédérale, de sorte que les deux catégories d’actif ont eu tendance à évoluer en direction opposée. Puisqu’une séquence de pause a été retenue dans notre scénario de référence, nous estimons que les portefeuilles à actifs multiples ont tendance à bénéficier des propriétés de diversification des titres à revenu fixe.

Incidences pour le positionnement des portefeuilles

Dans nos précédentes Perspectives de répartition de l’actif, « Moins de risque, plus de rendement », nous avions insisté sur la fin de l’absence d’alternative aux actions, les obligations apparaissant alors peu onéreuses en comparaison. Celles-ci restent attrayantes actuellement, en raison de la phase actuelle du cycle économique.

Compte tenu d’un scénario de référence qui mise sur une récession aux États-Unis et sur une pause de la Réserve fédérale, et de la grande diversité de résultats possibles de part et d’autre de ce scénario, nous comptons sur les obligations pour renforcer les portefeuilles. Nous préférons en particulier augmenter l’exposition à la variation des taux d’intérêt sur les segments de qualité élevée, à des niveaux attrayants, notamment durant les corrections si les craintes d’inflation refont surface. Les taux de rendement initiaux ont historiquement représenté de bons indicateurs des rendements futurs des titres à revenu fixe. Actuellement, l’exposition à la variation des taux d’intérêt s’avère concurrentielle du fait des taux de rendement des actions. Si la Réserve fédérale marque une inflexion de politique monétaire plus rapidement, cette sensibilité à la variation des taux d’intérêt pourrait encore fournir des résultats supérieurs à ceux des actions, d’après nos analyses historiques.

Nous maintenons notre sous-pondération en actions et adoptons une approche prudente, en nous concentrant sur un faible effet de levier et sur des actions de grande qualité, en particulier celles qui peuvent accroître leurs bénéfices en cas de ralentissement économique. Si l'on considère les facteurs traditionnels des actions, la qualité a historiquement généré de fortes performances ajustées au risque par rapport à d'autres facteurs, à la fois pendant les expansions de fin de cycle et les phases initiales de récession. Dans un environnement sujet à des changements rapides, il est conseillé de rester agile pour tirer profit des dislocations tout en exprimant des vues thématiques par le biais de transactions à valeur relative.

En ce qui concerne les instruments de crédit, nous préférons conserver de la liquidité par l’intermédiaire d’indices de swaps sur défaut de crédit (CDX) et préférons une exposition indicielle que directe à des émetteurs individuels génériques. Nous visons à réduire au minium l’exposition aux sociétés vulnérables à des taux d’intérêt supérieurs. Nous conservons une préférence pour les produits titrisés, structurés et soutenus par des actifs en garantie et estimons que les titres adossés à des créances hypothécaires garantis demeurent attrayants, du fait habituellement de leur grande liquidité et du soutien du gouvernement des États-Unis ou d’un organisme qui en dépend.

Opportunités mondiales en périodes d’incertitudes

La perspective d’une récession aux États-Unis doit-elle encourager les investisseurs à rechercher de meilleures opportunités ailleurs ? Nous demeurons sélectifs dans notre approche.

Nous adoptons un positionnement neutre sur les actions européennes, car l’essoufflement de la croissance mondiale, le manque de révisions à la baisse des BPA et un cycle de hausse des taux d’intérêt en retard sur celui des États-Unis pourraient peser sur les indices européens cycliques et orientés sur la valeur. Le Japon compte également d’importants secteurs cycliques et orientés sur les exportations, alors qu’il se retrouve confronté à des incertitudes additionnelles en raison du retrait potentiel de la politique de contrôle de la courbe des taux de sa banque centrale.

Nous nous tournons plutôt vers les pays émergents en Asie pour de nouvelles opportunités. En Chine par exemple, les actions pourraient tirer leur épingle du jeu, car elles demeurent peu onéreuses et les révisions positives de bénéfices ont été nombreuses, malgré l’amélioration des perspectives de croissance. Nous continuons à surveiller les points d’inflexion sur le cycle des semi-conducteurs, évaluant des possibilités en Corée-du-Sud et à Taïwan.

Parmi les devises, celles de certains pays émergents demeurent attrayantes, soutenues par un important différentiel et de faibles valorisations, le tout faisant en sorte que l’écart de valorisation pourrait bien se combler une fois le cycle de relèvement de taux terminé aux États-Unis.

Conclusions

À la lumière de nos prévisions macro-économiques et boursières, nous favorisons les obligations dans la répartition de l’actif des portefeuilles en raison de leurs caractéristiques de diversification et de préservation ainsi que des possibilités de gains. En ce qui concerne les actions, nous demeurons prudents, car les anticipations de bénéfices et les valorisations semblent trop élevées.

Les décisions de la Réserve fédérale et les forces macro-économiques qui en dépendent conditionneront beaucoup la suite des événements; toutefois, à mesure que l’économie bascule en récession, les titres à revenu fixe contribueront à protéger les portefeuilles des difficultés et des incertitudes.

Télécharger notre publication pour les investisseurs pour connaître le positionnement des portefeuilles par rapport aux catégories d'actif mondiales.

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