Début mai, nous avons réuni notre équipe mondiale de professionnels des placements à Newport Beach pour le 38e Forum séculaire de PIMCO. Accompagnée de nos conférenciers (voir le paragraphe sur notre processus ci-dessous), du Comité consultatif mondial et de nos autres consultants, l’équipe a passé en revue plusieurs tendances séculaires susceptibles de perturber sérieusement l'économie mondiale, les marchés financiers ainsi que les portefeuilles des investisseurs au cours des trois à cinq prochaines années. Nous avons également évoqué la façon de composer avec cette situation. Voici nos conclusions.
Quelles sont les anticipations?
Toute évaluation des perspectives macro-économiques et boursières doit commencer par les dernières anticipations des investisseurs en matière de croissance, d’inflation et de politique. Dans le cadre du Forum séculaire annuel de PIMCO, nous avons observé que les notions que nous avions établies il y a déjà un certain temps – Nouvelle normalité (2009), Nouveau neutre (2014) et thèse de croissance anémique, de faible inflation et de taux d'intérêt au Nouveau neutre – semblaient totalement intégrées dans les anticipations. En effet, les taux à court terme et l'indice des prix devraient se maintenir dans la fourchette basse, les courbes de rendement demeurent planes, les écarts de crédit paraissent resserrés, les actions affichent des valorisations pleines et la volatilité n'a jamais été aussi faible.
En conséquence, malgré d'occasionnels « lendemains qui déchantent » causés par les conflits commerciaux, le ralentissement en Chine ou les difficultés politiques en Europe, les investisseurs parviennent apparemment à prospérer dans un monde marqué par le Nouveau neutre, où rien ne peut poser problème très longtemps, les banques centrales demeurant toujours prêtes à courir au chevet de l'économie en cas de besoin, comme en atteste le dernier revirement de la Réserve fédérale, en janvier. Effectivement, un triple changement de cap sur ses taux directeurs, son bilan et sa stratégie concernant l'inflation a provoqué un rebond des actifs à risque après la correction enregistrée en fin d'année.
Notre scénario de référence prévoit une récession de faible ampleur.
Les perspectives concernant l'économie mondiale que nous avons ainsi retenues, analysées et confirmées durant le Forum pour les trois à cinq prochaines années paraissent relativement bénignes, du moins à première vue (voir le résumé en 10 points ci-après pour de plus amples précisions). En bref, nous entrevoyons la prolongation d'une faible croissance économique en moyenne, ponctuée d'une amélioration modérée de la productivité de nature à quasiment compenser le ralentissement de la croissance de la population active. L’inflation devrait demeurer minime et les banques centrales conserveront en toute vraisemblance des taux d'intérêt comparables, ou inférieurs, au faible niveau actuel qui caractérise le Nouveau neutre.
Notons également que notre scénario de référence prévoit toujours une récession mondiale à un certain moment durant cet horizon séculaire, d’ampleur toutefois modérée en l'absence de déséquilibres économiques massifs dans le secteur privé, ou d'un revirement agressif des banques centrales. En revanche, la reprise subséquente demeurera poussive, les politiques monétaires conventionnelles n’offrant que peu de marge de manœuvre alors que les assouplissements monétaires ont démontré les limites de leur efficacité si on en juge par les résultats économiques. Dans ce contexte, les mesures de relance budgétaire pourraient bien passer à la vitesse supérieure afin de contenir une récession. Pour reprendre les propos d’un participant au Forum, « les banques centrales raclent des fonds de tiroir vides » avec les instruments dont elles disposent encore, les partisans de l’orthodoxie monétaire et budgétaire se faisant d’ailleurs rares ces derniers temps.
Attention aux risques extrêmes et à certaines incertitudes radicales
Toutefois, ce scénario de référence plutôt bénin ne doit pas masquer plusieurs menaces réelles que les investisseurs doivent prendre en compte dans cet avenir séculaire. À notre avis, la loi de distribution des probabilités des événements économiques des trois à cinq prochaines années présente des extrémités plus longues que la normale. De plus, lorsqu'il s'agit de facteurs tels que le populisme ou les tensions géopolitiques, la moindre probabilité devient particulièrement hasardeuse et cède le pas à des incertitudes radicales. Comme nous l’avions déjà signalé dans nos Perspectives séculaires de l’an dernier, les investisseurs qui se sont contentés d’extrapoler la conjoncture macro-économique et boursière particulièrement tranquille des cinq à dix dernières années pour établir leurs prévisions devront se préparer à des « lendemains qui déchantent. »
La raison : des perturbateurs en série
« Nous avons identifié cinq tendances séculaires risquant de perturber l'économie mondiale, les marchés financiers et les portefeuilles des investisseurs au cours des trois à cinq prochaines années. »
Durant ces trois longues journées de débats, nous avons identifié cinq tendances séculaires risquant de perturber l'économie mondiale, les marchés financiers et les portefeuilles des investisseurs au cours des trois à cinq prochaines années, parmi lesquels un facteur « super-séculaire » (ayant une incidence au-delà même de l'horizon de référence) qui pourrait à notre avis peser lourdement sur notre secteur d'activité, notre société et nos clients.
1. La Chine
Il existe au moins trois risques de perturbation de l'économie et des marchés à l'échelle mondiale à cause de la Chine.
Premièrement, même si notre scénario de référence s'appuie sur un ralentissement progressif et maîtrisé de la croissance économique chinoise à l'horizon séculaire, des soubresauts plus marqués que prévu demeurent possibles, particulièrement si la guerre commerciale avec les États-Unis s'intensifie. Dans le cas d'un ralentissement plus sévère, l'accumulation massive de titres de créance internes au cours de la dernière décennie poserait problème et pourrait même aggraver un repli. Dans un tel scénario défavorable, les autorités chinoises renoueraient logiquement avec des mesures agressives de dévaluation de leur devise, qui causeraient une onde de choc déflationniste d'envergure mondiale.
Deuxièmement, même dans le cas d'un scénario relativement favorable pour la croissance chinoise, les efforts ciblés des autorités pour faire progresser l’économie le long de la chaîne de valeur industrielle par le développement des technologies de premier plan risquent de perturber les fabricants bien établis de l’Europe, du Japon, des États-Unis ou de l’Asie du Sud-Est.
Troisièmement, l'affirmation économique de la Chine et son ambition d'établir une sphère mondiale d'influence (exemple, Nouvelle route de la soie) menacent l'ordre géopolitique actuel, dominé par les États-Unis. Quelle que soit l'issue du conflit commercial qui oppose les deux puissances actuellement, les tensions économiques et politiques se poursuivront vraisemblablement au cours des prochaines années. Nous avions effectivement évoqué le « piège de Thucydide » dans nos Perspectives séculaires de l’an dernier. La détérioration des relations sino-américaines depuis lors confirme l’hypothèse selon laquelle la recrudescence de tensions géopolitiques et les épisodes de volatilité boursière subséquents représentent une tendance de fond avec laquelle les investisseurs doivent maintenant composer.
2. Le populisme
A-t-on déjà atteint le point culminant ou, à l'inverse, la situation continuera-t-elle à s'empirer dans les prochaines années à l'échelle mondiale? Nous n'avons pas réussi à trancher sur cette question à l'issue de nos discussions, reconnaissant néanmoins que les mouvements, les partis et les candidats populistes continueront de perturber les discussions ainsi que les décisions politiques nationales et internationales au cours des trois à cinq prochaines années.
À n'en pas douter, ces pressions populistes en provenance des deux côtés de l'échiquier politique influent sur les partis traditionnels (particulièrement sur ceux au pouvoir) et auront des conséquences économiques et financières positives ou négatives pour la croissance économique et les prix des actifs, telles que potentiellement l’allègement d’une réglementation accablante, la réduction du fardeau fiscal et la lutte contre des inégalités excessives ou, à l’inverse,
le ralentissement ou la remise en cause de la mondialisation par un frein à l'immigration et à la circulation des biens, des services ou des capitaux. Ces mouvements populistes, quelle que soit leur inspiration, s'intéressent en général surtout aux enjeux intérieurs et prônent le retour à des frontières, à cause de leurs penchants nationalistes, voire « nativistes », mais également pour dénoncer les pressions de la concurrence mondiale qui limitent la capacité des gouvernements à mener des politiques non orthodoxes. Dans la plupart des cas, populisme rime avec protectionnisme, un danger clair et réel pour le système économique mondial aujourd’hui basé sur des chaînes d'approvisionnement internationales complexes et sur une totale interdépendance financière.
La montée du populisme, sous des formes d’ailleurs assez différentes les unes des autres, fait de plus naître une autre menace aux effets réels : la probable divergence croissante des politiques économiques d’un pays à l’autre. Au cours des deux dernières décennies, le fameux « consensus de Washington » (prôné par le Fonds monétaire international), avec sa rectitude budgétaire, ses marchés ouverts, son inflation maîtrisée et ses taux de change flottants, a favorisé une certaine convergence des politiques économiques dans de nombreux pays développés et émergents. À l'horizon séculaire, nous nous attendons à une plus grande diversité et même, dans certains cas, à des approches quasiment extrêmes qui accentueront l'importance du facteur géographique dans la détermination du prix des actifs, tout en produisant une plus grande variabilité des taux de change.
3. La démographie
Le ralentissement de l’augmentation de la population et le vieillissement de celle-ci dans les principales économies expliquent en grande partie la faiblesse de la croissance et de l’inflation, ainsi que le goulot d'épargne qui pèse sur le taux neutre. Les grandes banques centrales devront probablement conserver des taux d'intérêt faibles, voire négatifs, et procéder à des rachats d'actifs durant les récessions, et même en tout temps, pour maintenir les taux à des planchers devenus indispensables. Le contexte crée en outre de multiples difficultés pour les épargnants dans la préparation de leur retraite. À ce sujet, veuillez consulter le paragraphe sur les stratégies en vue de perturbations séculaires ci-après.
Plus ces tendances dureront (ce qui ne manquera pas de se produire puisque leurs causes tiennent de la démographie), plus elles occasionneront de perturbations, et sous plusieurs formes. Premièrement, la faiblesse des taux d'intérêt et l’aplanissement des courbes de rendement pendant une longue période nuisent au secteur financier, un relais important de la politique monétaire.
et contribuent à l’augmentation de l'endettement des sociétés, poussant ainsi de nombreux investisseurs vers des actifs plus risqués dans une quête de rendement qui aggrave la vulnérabilité financière du secteur privé dans l'éventualité d'une correction significative des grandes catégories d'actif (de plus amples informations figurent ci-après à ce sujet).
Troisièmement, les banques centrales ne disposant pas d'une grande marge de manœuvre dans un contexte de taux d'intérêt faibles, la tentation de se lancer dans des politiques de relance budgétaires s’intensifie pour les pouvoirs publics qui, à l’inverse, peuvent exploiter la situation pour s’endetter à coût réduit. Il s'agit d'un outil à double tranchant : d'un côté, il permet de relancer la demande ou l'inflation en cas de faiblesse excessive, tout en satisfaisant une hausse de la demande pour les actifs considérés comme sécuritaires mais, de l'autre, l'abandon d'une certaine rigueur budgétaire risque de déboucher sur un déséquilibre des comptes publics et favoriser leur vulnérabilité à un futur choc sur les taux d'intérêt, la croissance ou le moral des investisseurs.
« Parmi les principales économies avancées, la zone euro paraît la plus susceptible de souffrir d'une perturbation par “japonisation”, c'est-à-dire un environnement macro-économique de faible croissance marqué par un lourd facteur démographique, une inflation quasiment nulle et des taux d'intérêt extrêmement faibles. »
Nous pouvons en conclure que, parmi les principales économies avancées, la zone euro paraît la plus susceptible de souffrir d'une perturbation par « japonisation », c'est-à-dire un environnement macro-économique de faible croissance marqué par un lourd facteur démographique, une inflation quasiment nulle et des taux d'intérêt extrêmement faibles. Comme nos collègues japonais ont fait remarquer à juste titre durant le Forum, leur pays a bien résisté à ce scénario en préservant, voire en améliorant, le niveau de vie de ses habitants grâce à une croissance du PIB par personne, une cohésion sociale, peu d'inégalités et une culture du consensus. À l'inverse, même si la plupart des économies de la zone euro offrent des systèmes de protection sociale relativement généreux, aucune politique budgétaire commune n'a réellement vu le jour et les points de vue demeurent fragmentés. En d'autres termes, la japonisation a probablement fonctionné au Japon, mais s'avérerait très perturbante dans une zone euro manquant de cohérence sociale, budgétaire et politique.
4. Technologie
Grâce à une fiabilité accrue et un coût de revient plus abordable, les nouvelles technologies se frayent un chemin dans un nombre croissant de sociétés qui en retirent un avantage de plus en plus visible sur le plan de la productivité. Au cours de l'année dernière, la production par heure travaillée (c'est-à-dire, la productivité du travail) des entreprises américaines non agricoles a substantiellement accéléré par rapport au rythme relativement décevant des cinq années précédentes, et les investissements en recherche et développement (R et D) ainsi qu'en logiciels et en matériels informatiques ont également augmenté. Il est sans doute encore un peu tôt pour en avoir la certitude, mais la technologie semble ne plus concerner seulement les champions de la productivité de chaque secteur d'activité, mais également les sociétés moins novatrices.
Sur une note moins optimiste, ces technologies menacent en contrepartie les modèles d'affaires existants dans le secteur privé et, même si elles permettent certaines sociétés de tirer leur épingle du jeu, elles créent de sérieuses difficultés pour d’autres. Comme l'a mentionné un de nos conférenciers lors du Forum, même les méga-vedettes à la bourse risquent de subir une perturbation de leurs activités, non seulement par les autorités de réglementation, mais également par des nouveaux acteurs venus menacer leur suprématie. Dans ce contexte, nous avons évoqué également la possibilité pour les sociétés des économies émergentes de dépasser leurs pairs des pays développés grâce au soutien de nouvelles technologies.
De surcroît, la perspective d'importants gains de productivité demeure plausible (bien que notre scénario de référence ne retienne pas cette hypothèse) et pourrait causer un chômage technologique temporaire, voire structurel, et indirectement alimenter un mécontentement général, au grand bénéfice des partis et des candidats populistes. « L'abondance infinie » vers laquelle le progrès technologique doit nous amener, en tout cas selon l'analyse romancée d'un participant au Forum, pourrait en fait déboucher sur une période longue, compliquée et semée d'embûches.
5. Vulnérabilité des marchés financiers
Les 50 dernières années ont été marquées par sept récessions aux États-Unis, selon la définition du Bureau national de recherche économique, une quasi-autorité en la matière. Les cinq qui se sont succédé avant l'an 2000 découlaient d'une surchauffe, suivie d'un resserrement monétaire de la Réserve fédérale, ainsi que de chocs pétroliers. Les deux dernières, en 2001 et en 2008, ont été principalement provoquées par l'émergence de déséquilibres sur les marchés financiers. Nous devons demeurer très attentifs au risque, comme le rappelait un de nos professionnels chevronnés des placements, et ne pas réagir à l'actualité, car celle-ci dépend en fait des marchés financiers.
Dans les trois à cinq prochaines années, le changement de cap de la Réserve fédérale et la probabilité que son cycle de resserrement se termine à un niveau avoisinant le Nouveau neutre, sans se poursuivre jusqu'à un positionnement clairement restrictif qui aurait exacerbé le risque de récession, pourraient favoriser un gonflement des valorisations, particulièrement parmi les instruments de crédit, de façon similaire à la période qui a précédé la fin des années 2000, avant le déclenchement de la crise financière mondiale. Nous n'en sommes pas encore là, mais il paraît judicieux de guetter attentivement les excès et les sources de correction parmi les vecteurs macro-économiques dans le cadre indispensable d'un rigoureux processus d'investissement.
Aujourd'hui, à quelques exceptions près, les valorisations nous paraissent toujours relativement raisonnables sur les marchés financiers. Toutefois, plus de 10 ans après l'éclatement de la crise financière mondiale de 2008, nous continuons d'évoluer dans un environnement caractérisé par des politiques monétaires exceptionnelles ainsi que par une répression financière forçant les investisseurs et les décisionnaires en matière de répartition de l'actif à se livrer à une quête du rendement. Dans ce contexte, la structure du marché fait l'objet de préoccupations tout à fait légitimes, particulièrement parmi les instruments de crédit, du fait des craintes entourant la liquidité et du risque accru qu'un revirement significatif du moral des investisseurs se traduise par une volonté générale de transfert du risque, un phénomène qui s'avérera très difficile à absorber sans perturbation substantielle du marché.
Composer avec les perturbations liées au climat
Les effets perturbateurs « super-séculaires » (à plus long terme) des risques environnementaux, notamment liés au changement climatique, sur les activités humaines et les marchés financiers ont également occupé une part importante des discussions durant le Forum.
Ces perturbations liées au climat risquent non seulement de se multiplier, mais également d’avoir des conséquences de plus en plus longues et sévères, augmentant ainsi la probabilité d'événements négatifs extrêmes sur la courbe de distribution.
Les chocs d'origine climatique semblent devenir plus fréquents en raison du réchauffement de la planète et peuvent affecter lourdement l'activité économique et l'inflation, complexifiant encore un peu plus la tâche des investisseurs et des banques centrales pour distinguer les signes précurseurs réels des rumeurs catastrophistes. Ces perturbations liées au climat risquent non seulement de se multiplier, mais également d’avoir des conséquences de plus en plus longues et sévères, augmentant ainsi la probabilité d'événements négatifs extrêmes sur la courbe de distribution.
De plus, les investisseurs devront tenir compte des réponses des pouvoirs publics en matière de risques climatiques et environnementaux, c’est-à-dire de l'entrée en vigueur de nouvelles réglementations, de taxes sur le carbone et d'investissements publics. Là encore, certaines entreprises tireront leur épingle du jeu alors que d'autres se trouveront dans l'impasse, la situation exigeant une gestion active des risques de crédit et de défauts. Pour de plus amples informations sur la façon dont PIMCO intègre les enjeux environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) dans son processus d'investissement, veuillez consulter le paragraphe ci-dessous sur les stratégies en vue de perturbations séculaires.
Incidences pour les placements
Le Forum séculaire fait intégralement partie de notre processus d'investissement. Il vise à intégrer une analyse à long terme des facteurs macro-économiques et financiers à notre processus décisionnel concernant l'établissement des portefeuilles et des stratégies, ainsi qu'à établir des directives de risque pour nos positions. Nous échafaudons plusieurs scénarios et invitons des conseillers extérieurs afin d'éviter la pensée de groupe et de tester la pertinence de nos hypothèses macro-économiques et financières. En ce qui concerne les trois à cinq prochaines années, les investisseurs semblent anticiper un contexte très similaire à celui établi par notre scénario de référence de Nouvelle normalité / Nouveau neutre. Nous prévoyons toutefois une conjoncture délicate pour les placements, du fait d'incertitudes radicales et d'une multitude de perturbateurs (populisme, tensions géopolitiques, tendances démographiques durablement déflationnistes, enjeux technologiques et de développement durable) qui créeront inévitablement des gagnants et des perdants. Nous tenons donc compte d'autres sources de divergences macro-économiques et boursières par rapport au scénario de référence.
Durée
Les taux directeurs des banques centrales s'établissant au Nouveau neutre, les marchés mondiaux des titres à revenu fixe évoluent entre des bornes relativement bien établies. Le cycle de resserrement des taux d'intérêt aux États-Unis devrait avoisiner de près la fourchette médiane de notre Nouveau taux nominal neutre, établie entre 2 % et 3 %, et les autres banques centrales ne procéderont vraisemblablement à aucun resserrement significatif dans ce contexte, arrimant leurs taux directeurs à la limite inférieure de leur niveau neutre.
En ce qui concerne les taux de rendement à l'échelle mondiale, la situation nous paraît relativement équilibrée par rapport à notre scénario de référence, la probabilité d'une récession aux États-Unis au cours des trois à cinq prochaines années compensant la possibilité d'une accélération de l'inflation (qui serait bien accueillie par la Réserve fédérale) ainsi que d'une amélioration des gains de productivité, le tout contribuant à une croissance économique plus soutenue que lors de cette décennie de Nouvelle normalité et à une hausse des taux réels. Nous continuons de penser que les États-Unis offrent la durée la plus attrayante pour se prémunir contre un repli des actifs à risque, le modeste cycle de resserrement accompli par la Réserve fédérale ayant permis aux portions intermédiaire et à long terme de la courbe de s'éloigner de zéro, contrairement à celles de la zone euro et du Japon.
Instruments de crédit et titres adossés à des actifs
« La vigilance dont nous faisons preuve sur les marchés du crédit signifie que nous serons bien placés pour tirer parti des occasions qui se présenteront et ainsi contribuer à la liquidité, alors que certains en dépendront. »
Les valorisations sur les marchés du crédit paraissent élevées, certains segments montrant même des signes d'excès. Comme nous l'avons mentionné ci-dessus, la menace d'un gonflement des valorisations sur les marchés financiers et d'une correction subséquente constitue un risque de perturbation majeur avec lequel il faudra éventuellement composer à l'horizon séculaire. Même si un scénario de référence plus stable se confirme, nous demeurons préoccupés par la structure du marché des instruments de crédit ainsi que par la croissance des émissions de sociétés et l'exposition des investisseurs à la catégorie, alors que sa liquidité décroît sur les marchés. Cette détérioration au chapitre de la liquidité signifie, pour nous, que la rémunération du risque de crédit devrait être plus élevée. Même si nous évitons la récession, le cycle des défaillances pourrait amorcer une inflexion, particulièrement dans l’expectative d'une période prolongée de croissance économique inférieure à la moyenne. Dans l'éventualité d'un revirement marqué de la demande pour les instruments de crédit, comme décrit ci-dessus, nous craignons que la capacité du marché à absorber un transfert de risque de grande ampleur ne suffise pas à empêcher de fortes fluctuations des cours. Nous souhaitons donc nous préparer à ce type de situation, en redoublant de prudence à l'égard des instruments de crédit et en privilégiant la qualité ainsi que la liquidité pour le portefeuille. Cette vigilance signifie également que nous serons bien placés pour tirer parti des occasions qui se présenteront et ainsi contribuer à la liquidité, alors que certains en dépendront, en se gardant la possibilité d'augmenter le risque de crédit dans l'éventualité d'une dislocation du marché des obligations de sociétés.
Au cours de la période 2006-2007, il nous semblait pertinent de rester extrêmement défensifs et d'établir des portefeuilles comportant des rendements négatifs, du fait de valorisations bien plus tendues qu'actuellement et des dangers posés par le niveau d'endettement du secteur privé ainsi que par le risque de correction du marché immobilier américain. À l'inverse, la situation actuelle nous encourage à conserver une priorité à la génération du revenu dans nos portefeuilles, sans recours excessif aux obligations de sociétés. Les titres adossés à des créances hypothécaires garantis des États-Unis nous semblent, de leur côté, représenter une source de revenu relativement stable et défensive pour nos portefeuilles. De même, leurs homologues non garantis et, en règle générale, les titres adossés à des actifs aux États-Unis et dans le monde offrent un rang élevé dans la structure du capital, des données techniques plus encourageantes que celles caractérisant les marchés très achalandés d'instruments de crédit et un meilleur profil de risque à la baisse en cas de données économiques décevantes ou de repli du marché.
Devises
Les taux de change pour les pays développés ne nous paraissent pas révéler d'incohérence. Les devises des marchés émergents (ME) demeurent relativement abordables à notre avis, et certaines permettent une exposition liquide aux ME dans une recherche de possibilités de revenu et de diversification. Le yuan chinois a représenté une source majeure de risque pour les marchés mondiaux au cours des trois à cinq dernières années. Cette situation devrait persister pendant une durée équivalente, particulièrement si le ralentissement de la croissance en Chine ou l’aggravation des tensions commerciales avec les États-Unis conduisent à une dévaluation.
Nous ne dégageons aucune tendance séculaire significative pour les devises, mais exploiterons les opportunités cycliques qui continueront de se matérialiser du fait du risque de perturbation en série et de la possibilité de divergences substantielles des politiques monétaires au fil du temps. Dans l'éventualité d'une récession, de nombreuses banques centrales disposent toujours d'une certaine marge de manœuvre pour mettre en œuvre des politiques conventionnelles et non conventionnelles, mais dans des proportions toutefois limitées, alors que l'efficacité de leurs interventions suscite de toute façon des questionnements en comparaison des périodes de la dernière décennie au cours desquelles elles faisaient littéralement la pluie et le beau temps. On peut donc se demander jusqu'où ira une politique budgétaire active et dans quelle mesure celle-ci sera coordonnée aux mesures monétaires, afin d'évaluer les conséquences pour les devises et, de façon générale, pour les marchés mondiaux.
ZONE EURO
Nous avons insisté au cours des dernières années sur la fragilité sous-jacente de la zone euro, les menaces populistes, le manque d’outils de politique monétaire efficaces dans le cas d’une récession générale et la multitude de problèmes de coordination en matière de politique budgétaire appelant à la prudence pour les obligations d'État et de sociétés. Toutes ces difficultés subsisteront au cours des trois à cinq prochaines années, particulièrement en Italie où la situation pourrait bien empirer et affecter les pays périphériques voisins.
Nous avons assisté à une recrudescence d’inquiétudes concernant les perspectives de l’Allemagne. Le pays a toujours brillé dans la zone euro grâce à ses exportations, mais doit aujourd'hui composer avec la situation en Chine, où la croissance ralentit et l’économie s’oriente vers les activités de fabrication à haute valeur ajoutée. De façon générale, la zone euro constitue une économie plus ouverte que celle des États-Unis et a davantage exploité la croissance du commerce mondial pour soutenir son activité, en raison d'une demande intérieure relativement stagnante. Dans l'éventualité où le protectionnisme augmenterait d'un cran aux États-Unis et ailleurs dans le monde, la zone euro perdrait le plus de plumes à notre avis que les autres pays développés. La durée dans les pays du cœur de la zone demeurera relativement bien ancrée dans un contexte de croissance plus faible, mais cette préoccupation macro-économique réclame une vigilance accrue à l'égard des obligations de sociétés et d'État dans les pays concernés par la monnaie unique.
Marchés émergents
De même, les marchés émergents doivent composer avec les incertitudes nées du changement du modèle de croissance en Chine et avec les menaces protectionnistes. En revanche, plusieurs facteurs fondamentaux propres aux ME et à la fin du cycle de resserrement de la Réserve fédérale contrebalancent ces aspects négatifs. À moins d'un renversement de tendance majeur concernant la mondialisation commerciale et financière, les pays émergents devraient continuer à bénéficier de la diversification croissante des portefeuilles des investisseurs mondiaux et de leurs flux de capitaux.
Actions
Une période prolongée de croissance désinflationniste qui encouragerait les dirigeants politiques à laisser la porte ouverte aux assouplissements monétaires soutiendrait les marchés boursiers, moyennant toutefois des rendements absolus inférieurs et une certaine volatilité. Les perturbations de nature politique, géostratégique, ou économique, ainsi que le rythme des innovations, pèseront ponctuellement sur les primes de risque, créant des épisodes de volatilité, mais également des occasions de placement. Sur les marchés boursiers, les perturbations – ou destructions créatives – ont toujours ravivé la concurrence et rebattu les cartes.
Nous pensons que le marché américain et ses grandes sociétés à croissance défensive de qualité supérieure offre les meilleures garanties pour composer avec la période de perturbations que nous anticipons. Toutefois, la situation se corse, car les valorisations des actifs augmentent et rognent ainsi toute marge de sécurité. Le faible niveau de croissance nominale que nous prévoyons favorise les sociétés affichant une rentabilité constamment élevée, un pouvoir d'établissement des prix ainsi qu'une certaine marge de manœuvre financière pour compenser le manque de dynamisme de l'économie. Pour composer avec ces perturbations sur les marchés boursiers, il faudra donc identifier les changements de cap dans la croissance des bénéfices, maîtriser les revirements politiques et garder un œil sur la situation géopolitique.
Matières premières
Nous conservons une opinion relativement neutre à l'égard des matières premières, nos anticipations de référence fixant les rendements au même niveau que l'inflation. Cependant, nous estimons que les matières premières continueront à jouer un rôle important dans la répartition de l'actif des portefeuilles. Au cours des dernières années, la dispersion entre les différentes matières premières a renoué avec les normes historiques, puisque les vecteurs à l'œuvre sur chaque marché ont progressivement conditionné la quasi-totalité des rendements. La gestion active des matières premières, souvent associée à un portage positif, permet de dégager éventuellement des rendements attrayants dans l'ensemble, même lorsque les marchés sous-jacents font du surplace.
Gestion active
Comme nous l'avons souligné ci-dessus, la décennie qui s'achève s'est avérée relativement inhabituelle puisque les actifs financiers ont enregistré des progressions significativement supérieures à celles de l'économie réelle. Personne ne peut miser sur la viabilité de ce modèle pour les dix prochaines années. Il n'est effectivement pas garanti que les excellents rendements boursiers dégagés durant cette période se répèteront, surtout en l'état actuel des valorisations. La volatilité des différentes catégories d'actif a de plus atteint des niveaux historiquement faibles. La tendance pourrait se poursuivre si on se fie à notre scénario de référence, mais nous n'excluons pas la présence d'un certain nombre de risques d'ordre macro-économique ou politique qui pourraient à l'inverse relancer la volatilité, au-delà même des épisodes fréquents, mais relativement courts qui caractérisaient les dernières années.
Ce contexte de perturbations apportera à notre avis des opportunités attrayantes pour les gestionnaires de placements actifs.
En tant que gestionnaire actifs, nous estimons qu'il faut redoubler de prudence et privilégier la flexibilité dans l'établissement de nos portefeuilles, afin de ne pas s'enfermer dans un scénario de référence Nouvelle normalité/Nouveau neutre. L'environnement délicat qui s'imposera selon nous n'exclut pas l'exploitation d'opportunités attrayantes pour les gestionnaires actifs dans ce contexte de perturbations.
Nous nous efforcerons de repérer les plus significatives pour les marchés et d'identifier les réactions exagérées aux événements qui se dérouleront vraisemblablement, à un moment où les écarts sur les risques laissent peu de marge de sécurité et que les craintes les plus répandues peuvent avoir des conséquences à court terme disproportionnées. Nous rechercherons les meilleures occasions descendantes et ascendantes à l'échelle mondiale.Tout en redoublant de prudence à l’égard du bêta des obligations de sociétés génériques, nous nous tournerons vers notre équipe d'analystes et de gestionnaires de portefeuille d'instruments de crédit afin de bénéficier de leur sélection de titres à forte conviction et de leurs idées de valeur relative. Les critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) constitueront une part essentielle de notre processus actif d’investissement et permettront à la fois de le renforcer et de satisfaire les objectifs de nos clients.
Conformément à notre thème séculaire, nous privilégions la flexibilité afin de répondre aux événements et conservons ainsi des munitions en privilégiant la liquidité plutôt que de courir derrière les rendements les plus élevés. Nous nous efforcerons d’atteindre les objectifs de placement de nos clients par une diversification de l’exposition au risque et par une gestion attentive de celui-ci, tout en composant avec les perturbations.
