La Banque du Canada (BdC) doit bientôt réviser son objectif quinquennal de politique monétaire et prévoit renouveler l'entente définissant son cadre méthodologique qui la lie avec le gouvernement canadien. La révision de 2021 s'annonce particulièrement importante. Pour la première fois depuis 2001, la BdC envisage en effet sérieusement de refondre ses objectifs afin de les adapter à la faiblesse persistante de l'inflation et des taux d'intérêt au Canada. À cette fin, elle multiplie les projets et envisage notamment de mettre en œuvre des objectifs d'inflation moyenne, de prix et de produit intérieur brut nominal, ou d’opter pour un cadre méthodologique double qui traiterait à la fois les prix et l'emploi. 

Nous nous attendons toutefois à ce que la BdC réitère son objectif flexible en matière d'inflation, sans quantifier officiellement d'autres objectifs.  Même si le cadre méthodologique se maintient vraisemblablement en l'état, la capacité de réaction de la banque centrale canadienne pourrait de son côté évoluer par rapport à ce que nous avons observé au cours des précédents cycles économiques. En l'occurrence, nous estimons que celle-ci fera davantage preuve de nuance et de patience avant de relever ses taux d'intérêt, s’assurant d’observer en premier lieu une accélération soutenue et persistante de l'inflation jusqu’à l’atteinte de la cible ainsi qu'un comblement de l'écart de production, plutôt que d'augmenter ses taux directeurs de façon préventive dans l'objectif de prévenir une surchauffe de l'économie. En d'autres termes, la BdC n'emboîtera vraisemblablement pas le pas à la Réserve fédérale dans son changement de cadre méthodologique, mais appliquera une politique monétaire de nature à produire les mêmes effets que celle de son homologue américaine. 

Pourquoi envisager un changement de cadre méthodologique actuellement? 

Le système de fourchette cible d'inflation date de 1991 et la BdC a relativement bien réussi à l'appliquer depuis lors, les prix ayant en moyenne évolué de façon stable autour de 1,9 %. Le système consiste à limiter la variation de l'indice des prix à la consommation (IPC) sur 12 mois au point médian de 2 % et, dans tous les cas, entre les bornes de 1 % et 3 %. En comparaison de ses homologues d'autres pays développés (Réserve fédérale, Banque centrale européenne et Banque du Japon), la Banque du Canada a bien mieux réussi à atteindre son objectif d'inflation au cours de la dernière décennie. Cependant, la période récente s'est avérée plus délicate, avec une inflation annuelle évoluant de 0,3 à 0,4 % en-deçà de l'objectif sur les 5 et 10 dernières années (voir illustration 1). 

Illustration 1 : La Banque du Canada atteint mieux ses objectifs d'inflation que ses homologues.

Source : Bloomberg; les données correspondent à la période comprise entre le 1er avril 2010 et le 30 juin 2020.

Comparativement à ses partenaires, le Canada a amorcé cette crise dans une position relativement enviable, avec des taux d'intérêt supérieurs au niveau neutre, une dette publique inférieure aux autres pays et un bilan de sa banque centrale moins gonflé. Néanmoins, le pays subit autant, si ce n’est plus, que les autres marchés développés les vents contraires qui tirent l'inflation à la baisse. À notre avis, le risque d'une chute des anticipations d'inflation se trouve significativement supérieur à ce que l'on observait au cours des cycles précédents. En effet : 

• la COVID-19 a créé un fort écart de production au Canada de nature à générer des tendances désinflationnistes, puisque la faiblesse de la croissance pèse sur les prix; 
• le taux directeur évolue dans sa fourchette basse (0,25 %) et la Banque du Canada, ne tenant vraisemblablement pas à le faire basculer en territoire négatif pour l'instant, se trouve relativement mal outillée pour traiter les risques de baisse causés par de nouveaux chocs économiques; 
• l'endettement dépasse aujourd’hui significativement le niveau qu'il atteignait au cours des cycles précédents; 
• la croissance économique et le taux neutre (le taux d'intérêt à court terme qui prévaut lorsque l'économie atteint le plein-emploi, moyennant une inflation stable) ont conjointement fléchi; 
• Les données démographiques s'avèrent défavorables, puisque la population vieillit et que la main-d'œuvre issue de l'immigration a été limitée à court terme; 
• des études^1Footnotedémontrent que l'expérience influe sur les anticipations d'inflation, les Canadiens ayant en moyenne vécu jusqu'à présent avec une inflation inférieure à celle des générations précédentes. 

La dernière Enquête sur les perspectives des entreprises (voir illustration 2) souligne le risque d'une baisse complémentaire des anticipations d'inflation. Près de 25 % des répondants du sondage de juin estimaient que l'inflation pourrait basculer sous le seuil inférieur normal, soit 1 %. Tous ces facteurs expliquent donc pourquoi la BdC envisage un changement plus significatif de son cadre méthodologique à l'occasion de cette révision quinquennale. 

Illustration 2 : Les anticipations d'inflation ont renoué avec des creux de 20 ans.

Source : Banque du Canada, les données correspondent à la période comprise entre le 1er février 1991 et le 31 août 2020. 

La BdC modifiera-t-elle du tout au tout son cadre méthodologique? 

La Banque du Canada peut décider de lutter contre ces risques désinflationnistes en adoptant un cadre méthodologique différent qui pourrait notamment déboucher sur une règle de politique monétaire basée sur une inflation moyenne ou une cible de niveau des prix. À notre avis, des changements plus radicaux se justifieraient. La banque centrale canadienne avait effectivement innové lorsqu’elle avait institué une fourchette cible d'inflation et aurait pu donc se montrer plus révolutionnaire. Toutefois, un changement officiel de cadre méthodologique aurait eu des répercussions plus significatives que l'on ne peut anticiper en matière de risques. La communication d'une nouvelle stratégie dans ce domaine demeure difficile à effectuer efficacement auprès du grand public et peut rapidement miner toute crédibilité, alors qu'une politique monétaire nécessite une certaine flexibilité. Dans ce contexte, la Banque du Canada se dispensera de procéder à un changement explicite de son cadre méthodologique et préférera, à notre avis, l'exploiter à plein en fournissant de régulières explications. En conséquence, nous nous attendons à ce que cette révision de cadre méthodologique s'apparente davantage à une évolution qu'à une révolution. 

En revanche, cela ne l'empêchera pas d'intervenir au cours du prochain cycle de relèvement des taux d'intérêt très différemment que lors de la période qui a suivi la crise financière mondiale, même en l'absence d'un changement officiel de cadre méthodologique du type de celui adopté par la Réserve fédérale. Effectivement, en 2009-2010, la BdC a relevé ses taux à peine 13 mois après les avoir abaissés à la fourchette minimale. Nous nous attendons cette fois-ci à ce qu'elle les maintienne au seuil minimal bien plus longtemps (au moins jusqu'en 2023), en tout cas pour la portion à court terme, tout en permettant aux échéances à plus long terme d'absorber l'impact de la croissance et de la reprise. 

Incidences pour les placements

L’arrimage des taux à court terme à la borne minimale influera effectivement sur les taux de rendement à plus long terme, déjà conditionnés par les assouplissements quantitatifs, l'accumulation de déficits budgétaires et le rythme de la reprise. Notre scénario de référence prévoit ainsi une reprise lente durant laquelle les taux de rendement à long terme se redresseront modérément, à mesure que la croissance accélère et que les déficits se creusent. 

À notre avis, dans ce contexte de courbe des taux abaissée, mais affichant toujours une pente positive, les investisseurs s'efforceront probablement de tirer parti de ce changement de cadre méthodologique en positionnant leurs portefeuilles de sorte à : 

• surpondérer les échéances intermédiaires et sous-pondérer celles à long terme en perspective d'une accentuation de la courbes des taux; 
• tirer parti d'une augmentation des points morts d'inflation à mesure que la Banque du Canada s'efforce de relancer l'économie plus activement (en conformité avec sa politique de référence), les obligations à rendement réel nous paraissant attrayantes dans ce contexte et susceptibles de représenter une alternative à leurs homologues nominales à plus long terme;
• exploiter activement l'appréciation des cours par glissement vers le bas, en s'arrogeant un vecteur de rendement global excédant le rendement courant de tous les secteurs à revenu fixe de qualité élevée. 

Vous pouvez consulter le billet sur le blog de PIMCO intitulé « The Fed’s New Guidance: Surprising Is Not Convincing » pour en savoir davantage sur les dernières évolutions de la politique monétaire de la Réserve fédérale des États-Unis.