Points de vue

Obligations de sociétés de qualité d'investissement : demeurer activement à l'affût des titres BBB

La marge d'erreur se réduit pour le segment inférieur du marché américain des obligations de sociétés de qualité d'investissement.

Le marché américain des obligations de sociétés constitue une catégorie d'actif massive, mais hétérogène, dont l’expansion ne s'est jamais démentie au cours des dernières décennies, pour atteindre 5 800 G$ aujourd’hui, moyennant une croissance de plus de 1 400 G$ rien que dans les quatre dernières années. Cette évolution s'est toutefois accompagnée d'une nette diminution de la solvabilité générale des émetteurs. Les investisseurs doivent en conséquence surveiller attentivement cette tendance lorsqu'il s'agit d'évaluer les avantages et les inconvénients d'une approche passive par rapport à une gestion active de leur portefeuille d'obligations de sociétés.

Notons effectivement que parmi les émissions de qualité d’investissement, la catégorie BBB (qui correspond à la plus faible note) représentait 48 % des émetteurs non financiers en 2017, par rapport à 25 % dans les années 90. Les obligations de qualité d'investissement les plus risquées constituent donc maintenant un univers de placement plus volumineux que l'ensemble de la catégorie BB (qui correspond à la meilleure note des émissions de qualité moindre). À des fins éducatives, n'hésitez pas à consulter notre document Corporate Bonds à propos des notations, des émetteurs, des écarts de crédit, des risques et des raisons d'investir dans la catégorie d’actif.

Les données fondamentales des obligations de sociétés se dégradent également.

En 2000, le levier net des sociétés non financières émettrices d'obligations BBB, défini comme suit : (total des dettes - trésorerie - placements à court terme)/BAIIA, s'élevait à 1,7x en moyenne (cf. graphique 1), par rapport à 2,9 en 2017. Les agences de notation ayant donc toléré un plus fort niveau d'endettement, il faut redoubler de vigilance dans le segment le plus risqué de la catégorie de qualité d'investissement, particulièrement dans les secteurs d'activité dont les bénéfices dépendent du cycle économique.

Il faut de plus replacer dans le contexte cette augmentation du levier parmi les émetteurs américains non financiers de qualité d'investissement. En 2010, à peine 6,6 % d’entre eux affichaient un levier net supérieur à 4,0x, par rapport à 19 % en 2017 (cf. graphique 2), et 55 % présentaient un levier inférieur à 2,0x, par rapport à seulement 26 % en 2017.

Certes, la faiblesse historique des taux (cf. graphique 3) a relevé le ratio moyen de couverture des intérêts pour les émetteurs BBB de 5,3x en 2000 à 8,2x actuellement, mais la tendance masque une baisse constante depuis le pic de 11,4x atteint en 2013.

Ces données négatives demeurent toutefois partiellement compensées par le niveau moyen d’endettement net par rapport à la valeur d’entreprise. La détérioration de la qualité du marché des obligations de sociétés parait effectivement moins prononcée sous cet angle. Le ratio endettement net/valeur d'entreprise (VE) est ainsi passé de 23,9 % en 2007 à 26,8 % en 2012 puis à 29,5 % en 2017, grâce à la hausse des cours boursiers. Il s'agit d'une considération importante compte tenu de la corrélation historique élevée entre les écarts de crédit et les ratios d'endettement net/VE.

En outre, le ratio d'information à long terme des émetteurs américains BBB a même été supérieur à celui de leurs homologues de catégorie A, en raison de la prime excessive allouée à un risque de dégradation plus élevé. Depuis 1997, le ratio de Sharpe (rendement ajusté au risque) des émetteurs BBB s'est élevé à 0,39, par rapport à 0,17 pour ceux de la catégorie A. Si on se limite à la période écoulée depuis 2007, la différence parait encore plus nette, avec un ratio de Sharpe de 0,70 pour les émetteurs BBB, par rapport à 0,14 pour ceux de la catégorie A.

Attention aux anges déchus

En 2016, 18 % des sociétés les moins bien notées de la catégorie BBB ont été rétrogradées en émetteurs de qualité moindre (s’ajoutant ainsi à l'univers des obligations à rendement élevé), principalement à cause de la baisse du prix des matières premières. Les obligations de sociétés de qualité d'investissement dégradées et reclassées dans les catégories plus spéculatives sont ainsi souvent désignées comme des « anges déchus ». Sur la base des données historiques moyennes concernant les émissions et les changements de catégorie, on peut estimer que les obligations BBB risquant une dégradation en 2018 pourraient représenter un montant de près de 80 G$. Dans de nombreux cas, ces dégradations (et parfois même une simple une révision à la baisse des perspectives) ont des répercussions colossales sur les écarts.

Afin d'éviter les effets négatifs sur les rendements, les investisseurs doivent apprendre à déceler les potentiels anges déchus. Le nombre de sociétés émettrices d’obligations ayant augmenté de 33 % au cours des cinq dernières années et de 67 % au cours des 10 dernières années, la sélection des titres n'a jamais été aussi délicate.

Les gestionnaires de portefeuille actifs, contrairement à leurs homologues passifs, investissent dans des obligations qui ne constituent pas nécessairement les indices. Secondés par des analystes de recherche chevronnés en obligations de sociétés, les gestionnaires actifs parviennent à couvrir le plus grand nombre possible d'émetteurs afin de dénicher les obligations les plus attrayantes et isoler celles qui pourraient perdre prochainement leur notation de qualité d'investissement. Simultanément, ils repèrent les « étoiles montantes », les émissions à rendement élevé susceptibles de rejoindre la catégorie de qualité supérieure à la faveur d’une renotation.

Une sélection active des obligations parmi les émetteurs et les secteurs

Grâce à son positionnement de premier plan parmi les gestionnaires à revenu fixe, PIMCO peut gérer les risques inhérents à l'univers des obligations de sociétés, notamment sur la complexe catégorie BBB.

L'équipe des obligations de sociétés recherche en priorité les émetteurs dont les activités bénéficient de barrières élevées à l'entrée ainsi que d'un pouvoir de fixation des prix et dont la croissance a dépassé la moyenne du secteur alors que leur équipe de direction agissait dans l'intérêt des détenteurs de titres à revenu fixe. Ces sociétés affichent effectivement à notre avis une capacité de réduction de leur endettement par croissance interne supérieure à celle de leurs concurrents et pourront conserver une note de solvabilité élevée.

Dans ce cadre, nous avons identifié dernièrement plusieurs opportunités attrayantes en obligations BBB sur le marché américain. Les secteurs des soins de santé, des médias, des télécommunications et des oléoducs présentent à ce titre le meilleur potentiel. Nous demeurons prudents à l'égard des émetteurs BBB évoluant sur des marchés dans lesquels les données fondamentales du crédit se sont détériorées ou dont les barrières à l'entrée, la qualité des actifs et le pouvoir de fixation des prix demeurent plus faibles, notamment les détaillants et chaînes d'épicerie, certaines sociétés technologiques sur des marchés spécialisés, ainsi que les entreprises offrant des produits de consommation non cycliques et industriels.

Incidences pour les placements

Nous estimons que les investisseurs auraient ainsi tout intérêt à n'investir dans les obligations de sociétés non financières notées BBB qu'avec prudence et sélectivité, particulièrement dans le segment inférieur de la catégorie, car celui-ci renferme un risque supérieur en matière de dégradations et une marge d'erreur plus faible. Précisons que nous ne recommandons pas une sous-pondération générale du segment BBB, mais simplement une approche plus sélective à son égard. Des opportunités subsistent parmi les émissions non financières de catégorie BBB, particulièrement dans les secteurs ayant des barrières élevées à l'entrée une croissance supérieure à la moyenne et un pouvoir d'établissement des prix important.

Notre analyse du marché des obligations de sociétés de catégorie BBB s'inscrit dans le cadre général de nos perspectives conjoncturelles sur le crédit, particulièrement de nos idées ascendantes, dans un contexte où la catégorie d'actif dans son ensemble n'offre pas de prix particulièrement attrayants, malgré une vulnérabilité potentielle en cas de récession. Veuillez consulter nos dernières perspectives conjoncturelles, intitulées « Pic de croissance » pour en savoir plus sur nos prévisions macro-économiques et obtenir nos conseils en matière de placement.

La marge d'erreur dans la sélection des obligations sociétés BBB se réduisant alors que le segment inférieur de la catégorie connaît une expansion soutenue, la gestion du risque idiosyncrasique demeure plus importante que jamais. Dans ce contexte, une gestion active des portefeuilles d'obligations de sociétés nous paraît constituer une approche particulièrement efficace, surtout avec le soutien d'une équipe d'analystes de crédit chevronnés.

Pour en savoir plus sur l'approche rigoureuse de PIMCO en matière de recherche de crédit, vous pouvez consulter cette vidéo de 5 minutes.

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L'auteur

Jelle Brons

Gestionnaire de portefeuilles

Lillian Lin

Portfolio Manager, Investment Grade Credit

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Déclarations

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La qualité de crédit d'un titre ou d'un groupe de titres ne garantit en rien la stabilité ou la protection du portefeuille dont ils font partie. Les notes de crédit des émissions/émetteurs sont fournies afin d'indiquer la solvabilité de cet(te) émission/émetteur et se situent généralement entre AAA, Aaa ou AAA (haut de la fourchette) et D, C ou D (bas de la fourchette) pour S&P, Moody's et Fitch respectivement.

Rien ne permet de garantir que ces stratégies d’investissement fonctionneront dans toutes les situations du marché ni qu’elles ne conviendront à tous les investisseurs. Chaque investisseur doit évaluer sa capacité à investir dans une optique à long terme, surtout en période de repli du marché. Les investisseurs devaient consulter leur conseiller en placement avant de prendre une décision de placement.

Ce document contient les opinions du gérant, lesquelles sont sujettes à modification sans notification préalable. Le présent document est distribué à titre d'information uniquement et ne doit nullement être considéré comme un conseil en investissement ou une recommandation relative à quelque valeur mobilière, stratégie ou produit d'investissement que ce soit. Les informations contenues dans ce document proviennent de sources réputées fiables, mais ne sauraient être garanties. Aucune partie de ce document ne peut être reproduite sous quelque forme que ce soit et il ne peut y être fait référence dans aucune autre publication sans permission écrite expresse. PIMCO est une marque d’Allianz Asset Management of America L.P. aux États-Unis et ailleurs. ©2018, PIMCO.

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