Points de vue

Recherche d'occasions en instruments de crédit sur les marchés publics et privés dans un contexte de reprise incertaine

Même si les valorisations ont augmenté depuis les creux du mois de mars, les ruptures ont créé des occasions attrayantes sur les marchés publics et privés du crédit.

La pandémie de la COVID-19 a ébranlé les marchés financiers mondiaux et perturbé les sources traditionnelles de liquidités pour les instruments de crédit. Même si les valorisations ont augmenté depuis les premières semaines de la crise sanitaire mondiale, des occasions de placement subsistent actuellement et se révéleront également au cours des prochains trimestres. Dans cette série de questions et réponses, Mark Kiesel, CIO, Crédit mondial et Jamie Weinstein, responsable des situations spéciales de sociétés, examinent les perspectives sur les marchés du crédit.

Q : Les récents mois ont réservé de nombreux changements, mais la reprise semble se confirmer. Commençons par un aperçu de la situation. Comment évaluez-vous la santé actuelle des marchés d’instruments de crédit?

Mark Kiesel : la période que nous traversons n'a assurément aucun équivalent en termes de contraction économique, à part le milieu de la Deuxième Guerre mondiale. Le PIB du deuxième trimestre pourrait fléchir de 35 à 40 % aux États-Unis, bien que le taux de chômage ait récemment diminué pour avoisiner 13 %.

Il ne s'agit pas de bonnes nouvelles.

Sur une note plus optimiste, les réponses des pouvoirs publics n'ont jamais été aussi ambitieuses. La Réserve fédérale a significativement augmenté la taille de son bilan en mettant en œuvre des mesures visant les prêts et les liquidités d'environ 2 billions $, comprenant notamment des facilités d'achat d'obligations. Depuis le début de la pandémie, le Congrès a voté un certain nombre de dispositifs équivalant à 3 billions $, soit plus de deux fois le montant décidé à l'issue de la crise financière de 2008.

En outre, l'augmentation du nombre de cas de COVID-19 ralentit et l'économie amorce une réouverture région par région. Nous nous attendons à une reprise en U, plutôt qu'en V, les entreprises et les consommateurs demeurant prudents. Nous devons de plus admettre qu'un risque de seconde vague subsiste.

Q : Que dire des valorisations des instruments de crédit? Ont-elles récupéré depuis les creux historiques du mois de mars?

Mark Kiesel : fin mars, les écarts de crédit avaient atteint un niveau très élevé et, selon nous, excessif par rapport au risque de défaut sous-jacent. Le marché paraissait particulièrement attrayant. Les valorisations des instruments de crédit demeurent favorables aujourd'hui, mais dans une moindre mesure.

Nous avons concentré nos efforts au classement des émetteurs en deux colonnes. L’une comprend les sociétés qui génèrent des flux de trésorerie disponible même durant une crise. Nous trouvons ainsi des occasions dans des secteurs comme la technologie, la défense, les soins de santé, la pharmacie, les télécommunications (incluant par câble), les tours de téléphonie cellulaire et les services publics. L’autre comprend les sociétés qui nécessitent à notre avis davantage de prudence, notamment dans les secteurs particulièrement malmenés par la pandémie, comme l'énergie, l’automobile, les détaillants et les sociétés de produits chimiques.

Q : Pourriez-vous préciser les opportunités que vous entrevoyez dans les catégories de qualité inférieure des marchés d'instruments de crédit?

Jamie Weinstein : les catégories d'instruments de crédit de qualité moindre ont pour la plupart révélé des caractéristiques défavorables en termes d'émissions, dont l'origine remonte aux années qui ont suivi la crise financière mondiale.

Au sein de l'univers de placement de catégorie d'investissement, le volume d'émissions d'obligations BBB a augmenté significativement. Dans celui de qualité moindre, les prêts à effet de levier ont enregistré une forte croissance. En réalité, les titres de créance adossés à des prêts représentaient légèrement plus de la moitié de la demande supplémentaire pour la plupart des nouvelles émissions de prêts à effet de levier des dernières années. Les marchés privés du crédit ont également connu une forte croissance, de 80 milliards $ au moment de la crise financière mondiale, ils représentent aujourd'hui environ 1 billion $.

Ce contexte explique précisément les bouleversements que nous avons constatés : les sociétés en mesure d'obtenir des capitaux sur les marchés présentaient une certaine diversité en matière de santé financière. Celles qui avaient déjà recouru significativement à l'endettement avant la pandémie n’ont plus grande marge de manœuvre et se trouvent face à des contraintes sérieuses qui expliquent le très faible volume d'émissions récentes de prêts à effet de levier et d'obligations à rendement élevé.

La situation peut révéler des occasions d'investir de nouveaux capitaux dans des sociétés, par des transactions négociées dans une limite donnée puis introduites sur les marchés publics ou sur les marchés privés moyennant une concurrence relative qui a diminué. À notre avis, les sociétés qui ne parvenaient pas à accéder aux sources traditionnelles de liquidités finiront patiemment par obtenir des capitaux. Celles-ci composeront une source attrayante de rendement, bien que ce type de transaction privée commencera vraisemblablement à valoir la peine que d'ici la fin de l'année ou au début de la suivante. Pour l'instant, nous demeurons prudents sur les segments à rendement élevé de façon générale.

Q : Anticipez-vous une vague de défaillances des émetteurs à rendement élevé provoquée par cette crise sanitaire?

Kiesel : comme l’a mentionné Jamie, les bouleversements ne manqueront certainement pas sur les marchés. À notre avis, les taux de défaillance atteindront près de 10 %, voire potentiellement un peu plus pour les émetteurs à rendement élevé. Tout dépendra également du marché du travail. Si la population active retrouve rapidement un emploi, ce taux pourrait rester inférieur à 10 %. À l'inverse, il pourrait dépasser ce seuil en cas de prolongation des mesures de distanciation sociale si l'arrivée d'un vaccin prend plus de temps que prévu.

Q : Lorsque vous observez les marchés, quelle différence voyez-vous avec la crise financière mondiale survenue il y a plus d'une décennie?

Mark Kiesel : si je me remémore la crise financière mondiale, le fait le plus marquant tenait à mon avis de l'infiltration massive dans le système bancaire de la débâcle immobilière et, en conséquence, du resserrement massif des exigences de crédit.

Pour information, les nouvelles émissions se sont élevées à un billion de dollars pour la catégorie au cours des cinq derniers mois. Ce montant n'atteignait pas 100 milliards $ durant le second semestre de l'année 2008.

Autre différence significative : la Réserve fédérale a gonflé son bilan de près de 2 billions $ en rachats d'actifs au cours des deux derniers mois, tandis que le Congrès votait des mesures de relance de l'ordre de 3 billions $. L'intensité de la réponse des pouvoirs publics surpasse de loin celle mise en œuvre en 2008. C'est la raison pour laquelle les marchés ont rebondi plus rapidement à mon avis.

Il faut toutefois faire une distinction entre les marchés primaire et secondaire. L'un s'est significativement redressé, largement grâce aux mesures de la Réserve fédérale et notamment les assouplissements quantitatifs.

L'autre a enregistré simultanément une détérioration de sa liquidité, au pointd'atteindre son pire niveau en 12 années. La situation s'est améliorée, mais les écarts acheteur/vendeur demeurent élevés. Aucun spécialiste des obligations de sociétés de catégorie d'investissement ne considérerait la situation actuelle comme normale au sens des conditions qui prévalaient à l'automne ou l'été dernier.

Q : Compte tenu de toutes ces incertitudes sur les marchés, avez-vous des préférences en matière de solvabilité et de régions des émetteurs?

Mark Kiesel : dans l'ensemble, nous privilégions les marchés développés sur leurs homologues émergents, ainsi que la catégorie d'investissement au détriment de celle à rendement élevé et des prêts bancaires. Le marché américain paraît particulièrement attrayant. Au cours des six ou sept dernières semaines, les capitaux ont constamment afflué depuis le monde entier, principalement en faveur des instruments de crédit de catégorie d'investissement.

Nous faisons preuve de sélectivité en favorisant les sociétés de services publics, de défense, de télécommunications (incluant par câble), de tours de téléphonie cellulaire, de soins de santé, de pharmacie et de technologies. Nous tenons à investir dans des sociétés présentant des données financières sous-jacentes stables ou en amélioration et qui paraissent en mesure de résister à une seconde vague d'infections. Nous faisons preuve d'une plus grande prudence sur les secteurs cycliques et de l'énergie.

Q : À votre avis, où se trouvent les meilleures occasions en ce moment?

Jamie Weinstein : la meilleure valeur relative se situe à notre avis aujourd'hui parmi les produits structurés, notamment les titres adossés à des créances hypothécaires ou à des actifs de qualité élevée. Les activités visant des solutions privées de capitaux commencent réellement à reprendre des couleurs. Compte tenu de la réévaluation des cours qui doit encore se produire sur ce segment, certaines de ces transactions ne se concluront réellement dans des conditions attrayantes à l'échelle de cette nouvelle réalité de marché que dans un certain temps à notre avis, mais le montant de capitaux affluant vers les marchés privés du crédit augmente sans aucun doute.

Q : Quel sera le facteur déterminant de la prochaine reprise économique?

Mark Kiesel : en tout premier lieu, l'importance des mesures monétaires et budgétaires. Rapportons un instant le gonflement du bilan de la banque centrale et le montant de la relance budgétaire au PIB. Si vous comparez les pourcentages, les États-Unis ont mis sur pied des mesures plus significatives que les autres pays développés et très supérieures à celles des pays émergents.

Nous surveillons également le taux de croissance des cas de COVID-19, afin de nous assurer que les politiques de distanciation sociale fonctionnent. À plus long terme, nous avons évidemment besoin d'un vaccin efficace.

Tout dépendra donc de l'implication des pouvoirs publics et dans quelle mesure le soutien des politiques monétaires et budgétaires pourra se prolonger afin de compenser les effets du confinement.

Jamie Weinstein : je pense également que les bénéfices réels et prévisionnels donneront la tendance. Ils constituent un bon baromètre des attentes des investisseurs et des consommateurs. La plupart des sociétés ont totalement arrêté de fournir des indications prospectives pour l'instant. Le moment auquel elles reprendront l'exercice et le message qu'elles communiqueront à cette occasion constitueront un indicateur économique d'importance.

L'auteur

Mark R. Kiesel

CIO Global Credit

Jamie Weinstein

Gestionnaire de portefeuilles, responsable des corporate special situations

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Déclarations

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