Points de vue

Secteurs défensifs ou cycliques : les différences s'estompent

Les investisseurs en obligations devront faire preuve d’une grande sélectivité du fait des récents changements de qualité de crédit dans les différents secteurs.

Pour les investisseurs en instruments de crédit, le marché boursier peut s'avérer une réelle source d'information aux fins d’anticipation de la croissance et parfois servir d'indicateur avancé. Toutefois, les derniers événements survenus dans certains secteurs défensifs  généralement en grâce auprès des investisseurs en actions comme de ceux en instruments de crédit  ont occasionné une baisse de la qualité de crédit. Simultanément, la qualité du crédit a augmenté dans certains secteurs cycliques, pourtant convoités généralement durant les périodes de croissance soutenue.

En conséquence, nous estimons que les investisseurs obligataires devront faire preuve d’une grande sélectivité à l'égard des secteurs et des émetteurs dans cette phase avancée du cycle d'affaires.

Regain d'inquiétudes concernant la croissance de l'économie et des bénéfices

Durant la majeure partie deux dernières années, les marchés boursiers ont bénéficié la plupart du temps des effets de la croissance des profits des sociétés, mais l'année 2019 paraît moins favorable si on se fie aux derniers indicateurs industriels et aux révisions à la baisse des bénéfices prévisionnels (cf. graphique 1). PIMCO prévoit un ralentissement de la croissance du PIB mondial en 2020 et nos modèles suggèrent une progression nulle des bénéfices cette année, avec même un léger risque à la baisse. Le resserrement des conditions financières (moyennant un décalage dans le temps), la dissipation des effets positifs des mesures de relance budgétaire aux États-Unis par rapport à l'an dernier et le regain de protectionnisme suscitent des préoccupations pour l'année 2019.

Secteurs défensifs ou cycliques : les différences s'estompent

Ce contexte de croissance économique moins vigoureuse ne signifie pas nécessairement que les marchés boursiers basculeront en territoire négatif, mais les rendements risquent d'atteindre des niveaux plus faibles, moyennant une volatilité supérieure, à mesure que les investisseurs évalueront l'intensité et la durée du ralentissement (d'autant plus que des craintes de récession surgissent périodiquement).

Pour les investisseurs, les périodes de ralentissement de la croissance peuvent nécessiter une gestion plus active et un positionnement dynamique. Le graphique 2 représente les rendements boursiers mensuels par secteurs durant les périodes de hausse et de baisse de la croissance des bénéfices des constituants de l'indice S&P 500. Le cycle de croissance des bénéfices atteignant un point culminant, avant une vraisemblable décélération en 2019, les investisseurs auraient tout intérêt à orienter leur portefeuille d'actions vers les secteurs défensifs les moins volatils (si on se fie aux rendements historiques), car leurs homologues cycliques risquent de souffrir.

Secteurs défensifs ou cycliques : les différences s'estompent

Ce type de positionnement justifié par une poursuite de la volatilité en 2019 privilégiera généralement les sociétés de grande capitalisation de qualité supérieure, au détriment de celles plus petites, moins stables et moins liquides. Toutefois, la plupart des investisseurs en actions se concentrent sur la croissance des bénéfices pour prévoir la valeur future de leurs placements, tandis que les détenteurs d'obligations portent davantage attention à la santé financière actuelle et future des émetteurs. La distinction est importante, car de nombreuses sociétés dans des secteurs d'activité considérés comme défensifs ont récemment opté pour un positionnement financier beaucoup plus dynamique, en se livrant à des fusions et acquisitions ainsi qu'à des rachats d'actions financés par emprunt.

Incidences pour les marchés du crédit

En conséquence de ces évolutions, un placement qui paraissait défensif du point de vue traditionnel pour l'investisseur en actions ne l'est plus nécessairement si l'on se place du côté des détenteurs d'obligations. En réalité, la frontière entre les sociétés défensives et cycliques s'est brouillée pour les investisseurs obligataires.

La consommation non cyclique représente le parfait exemple de secteur traditionnellement défensif qui a récemment changé sur le plan du crédit, car il comporte le plus grand montant notionnel de dégradations de notes de solvabilité de A- à BBB parmi tous les secteurs en 2018, selon une étude de Crédit Suisse. Une activité soutenue pour les opérations de fusion et acquisition, ainsi qu’une augmentation des émissions à ces fins dans l’expectative de rendements potentiellement attrayants, a eu comme effet une hausse des ratios d'endettement des sociétés, au point de risquer la dégradation pour nombre d'entre elles.

D'autres secteurs défensifs se transforment fondamentalement, notamment celui de la consommation de base, puisque les habitudes d'achat et les préférences des consommateurs évoluent. En conséquence, la qualité du crédit s'est détériorée, comme en témoigne un rapport améliorations/détériorations des notations de 8/68, un des pires résultats pour les secteurs non financiers (cf. graphique 3).

Secteurs défensifs ou cycliques : les différences s'estompent

Cela étant dit, de nombreuses sociétés dans les secteurs défensifs – tels que la consommation non cyclique, les soins de santé et les télécommunications – ont généralement la capacité de réduire leur endettement durant les périodes de ralentissement ou d'absence de croissance économique en revendant des actifs selon des multiples relativement favorables. À l'inverse, les émetteurs des secteurs plus cycliques, notamment l'automobile et l'énergie, subissent davantage de contraintes durant ces périodes. Les sociétés défensives ont de plus la possibilité de réduire des dividendes généralement élevés et d'affecter ainsi des flux de trésorerie libre relativement soutenus à la réduction de leur dette.

En outre, même si la qualité du crédit s'est détériorée dans certains secteurs défensifs, plusieurs sociétés cycliques traditionnelles bénéficient d'une amélioration des données fondamentales. Le secteur de l'énergie constitue un exemple significatif, puisque l'endettement net a diminué de 3,07x à 2,37x entre le troisième trimestre 2017 et le troisième trimestre 2018, selon les données de J.P. Morgan. Notons, au passage, que la majorité des fusions et acquisitions dans le secteur de l'énergie au cours des 12 derniers mois ont été financées par des émissions d'actions et non par de la dette. Non seulement le volume des fusions et acquisitions s'est avéré relativement modeste, mais plusieurs grandes sociétés intégrées du secteur pétrolier se sont comportées de façon beaucoup plus prudente que prévu. L'amélioration de la solvabilité dans le secteur de l'énergie s'est ainsi reflétée par un encourageant ratio améliorations/détériorations des notations de 64/4, un des meilleurs parmi les secteurs non financiers, à la lumière des données de JP Morgan.  

Alors que les actions cycliques ont généralement été distancées par leurs homologues non cycliques ces derniers temps, la différence de rendement entre les deux catégories demeure bien moins marquée pour les instruments de crédit, comme l'illustre le graphique 4, en partie du fait de changements positifs au chapitre de la solvabilité.

Secteurs défensifs ou cycliques : les différences s'estompent

Notons également que, dans le secteur cyclique des biens de consommation et de l'habillement, les actions ont enregistré une contre-performance au cours du second semestre de l'an dernier, alors que les obligations n’ont apporté que des rendements légèrement négatifs. Cependant, les créanciers de ces émetteurs ne tireront pas à notre avis nécessairement très bien leur épingle du jeu dans le futur, les médiocres rendements boursiers ne se reflétant tout simplement pas encore sur les marchés des instruments de crédit. À l'inverse, les sociétés qui ont augmenté leur endettement au cours des dernières années, notamment celles des télécommunications et des boissons, privilégieront vraisemblablement leur désendettement dans les prochaines années et resteront relativement protégées contre les chocs économiques grâce à la faible variation de leurs bénéfices et d’une capacité à préserver leur santé financière de façon proactive.

Tout ce que les investisseurs en instruments de crédit doivent retenir

La frontière entre les secteurs défensifs et cycliques se brouille de plus en plus pour les investisseurs en instruments de crédit, en raison des récents changements de qualité. Ceux-ci doivent donc absolument conduire de rigoureuses recherches avant de procéder à la sélection des titres, en examinant notamment le positionnement concurrentiel des sociétés émettrices ainsi que les barrières à l'entrée dans leurs activités sous-jacentes.

À mesure que le risque de récession augmente, nous estimons que le classement traditionnel des sociétés en deux catégories, défensive et cyclique, n'offre plus la même pertinence que dans le passé.Les investisseurs peuvent toujours opter pour une exposition généralement défensive à l'égard des actions dans les 12 prochains mois, mais devront faire preuve d'une grande prudence dans la sélection des obligations.

L'auteur

Jelle Brons

Gestionnaire de portefeuilles

Lillian Lin

Portfolio Manager, Investment Grade Credit

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