Il y a un peu plus d'un an, la plus importante crainte relative au système financier canadien était le risque de voir le prix des logements chuter à la suite de la pandémie de COVID-19. Aujourd'hui, un an après, et après avoir enregistré des gains de plus de 25 %, les investisseurs se posent à nouveau la question : Sommes-nous dans une bulle immobilière?

La boucle est bouclée, car certains investisseurs s'inquiètent de la possibilité que la chute du prix des logements vienne perturber l'économie. Pour déterminer le bien-fondé de ces préoccupations, nous évaluons le marché du logement dans une optique à long terme, en décortiquant les facteurs séculaires qui influencent le prix des logements et en évaluant le marché canadien par rapport aux autres économies développées. Les points essentiels à retenir sont les suivants :

• L'augmentation à long terme du prix des logements au Canada au cours des 30 dernières années s'explique en grande partie par la baisse des taux d'actualisation, la croissance des revenus et l'augmentation des loyers.
• Si l'on tient compte de ces facteurs, les prix des logements au Canada sont modérément élevés par rapport à ceux de certains autres marchés, notamment aux États-Unis, mais ils ne correspondent pas tout à fait à une bulle. Une grande partie de la surévaluation est observée dans les régions du Grand Toronto (RGT) et du Grand Vancouver (RGV), où les prix reflètent les facteurs locaux d'offre et de demande.
• Sur le long terme, les tendances, notamment l'immigration constante, auront probablement pour effet d'accroître la demande de logements, rendant ainsi nécessaire la poursuite de la construction.
• Les consommateurs ont été les principaux bénéficiaires de la hausse des prix des logements, puisqu'ils détiennent 76 % des capitaux propres du marché immobilier.
• Néanmoins, étant donné l'importance de la richesse des consommateurs liée au logement et l'effet de levier considérable des ménages – en particulier pour les acheteurs les plus récents – l'économie reste vulnérable à un ralentissement du marché immobilier et à une forte hausse des taux d'intérêt.
• Dans l'ensemble, nous nous attendons à une consolidation des prix, mais pas à une chute brutale. Nous sommes plus optimistes en ce qui concerne le secteur du logement aux États-Unis, où nous entrevoyons un potentiel de gains supplémentaires.

Une perspective à long terme

La forte hausse des prix depuis le début de la pandémie a fait couler beaucoup d'encre, mais il est important, dans le cas des actifs à longue durée de vie, tels que les logements, d'analyser l'évolution des prix selon une optique à plus long terme – à la fois par rapport à un échantillon d'autres marchés développés et par rapport à des facteurs à plus long terme qui ont sensiblement évolué au fil des ans. Les facteurs pertinents qui influencent les prix des logements sont i) les taux d'intérêt, ii) la croissance des revenus et iii) l'inflation.

Examinons d'abord la performance des prix des logements au Canada par rapport aux marchés développés sur le long terme. La figure 1 illustre les augmentations cumulatives des prix des logements au cours des 30 dernières années pour les pays de l'Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE). Les prix sont exprimés en termes réels, normalisés pour tenir compte de l'inflation. Nous normalisons davantage ces résultats en comparant les prix des logements à l'évolution des revenus réels dans ces pays afin de mesurer dans quelle mesure l'« accessibilité financière » a changé. Il en ressort que si les prix des logements au Canada se sont nettement plus appréciés que dans certains pays, en particulier les États-Unis, ces prix ne se distinguent pas d'une cohorte de petites économies ouvertes qui ont connu des gains de revenus similaires. En effet, le Royaume-Uni, l'Australie, les Pays-Bas et la France affichent tous une performance similaire à celle du Canada (au début de 2021).

Cette analyse transversale ne raconte toutefois qu'une partie de l'histoire; elle ne tient pas compte de l'impact des taux d'intérêt, qui constituent un facteur déterminant du prix des logements. Pour étudier cette question, nous examinons l'accessibilité financière relativement au prix des logements sous un autre angle : quel est le pourcentage exact du revenu moyen qu'il faut consacrer à la propriété d'un logement moyen au Canada (voir la figure 2).

En moyenne, depuis 1990, le prix des logements s'est multiplié par quatre, passant de 160 000 dollars canadiens (CAD) à environ 700 000 dollars canadiens. Parallèlement, le revenu moyen des ménages a également augmenté et les taux de financement sont passés de près de 10 % à environ 2 % à 2,5 %. Compte tenu de tous ces facteurs, nous constatons que les coûts de possession, ajustés pour une mise de fonds de 20 %, représentent près de 35 % du revenu des ménages, ce qui est certainement plus élevé qu'au début des années 2000, lorsqu'ils touchaient un plancher de près de 25 %, mais nettement moins qu'au début des années 1990, par exemple. Et il ne s'agit que des nouveaux acquéreurs de logements – la grande majorité des propriétaires ont bloqué des prix beaucoup plus bas et ont bénéficié progressivement de la baisse des taux, de sorte que leur dépense est probablement beaucoup plus faible.

Cette perspective à plus long terme sur le marché du logement au Canada tend à montrer que la plupart des mouvements s'expliquent par des facteurs fondamentaux. Les hausses de prix observées depuis le début de la pandémie ne sont pas limitées au Canada ni au marché du logement.

Néanmoins, les prix des logements au Canada ont connu une plus forte hausse que les prix aux États-Unis dans l'ensemble sur 30 ans, avec des poches du marché canadien – en particulier la RGT et la RGV – où nous constatons une croissance anormale des prix, même en tenant compte des facteurs à long terme.

Inadéquation entre l'offre et la demande locales

Pour comprendre comment les principales villes canadiennes se positionnent actuellement par rapport à leurs voisines du sud, nous examinons les prix médians des logements ajustés en fonction du revenu familial sur un grand échantillon de villes canadiennes et américaines, sur la base des données sur les prix des logements de mai 2021 (voir la figure 3). Si Toronto et Vancouver se distinguent clairement dans le haut de la fourchette avec des maisons médianes coûtant 11 à 12 fois le revenu médian, la plupart des villes canadiennes se situent à un niveau raisonnable par rapport à leurs homologues américaines. En effet, grâce aux faibles taux d'intérêt, plusieurs villes des Prairies et du Canada atlantique restent abordables par rapport au revenu.

Selon nous, les prix élevés dans les grandes villes découlent d'un déséquilibre entre l'offre et la demande, attribuable à plusieurs facteurs, dont l'immigration nette, la propriété détenue par des non-résidents, la rareté du foncier constructible, les restrictions de zonage et les formalités administratives liées à l'obtention de permis. Bien qu'il soit difficile de démêler les causes et les effets, nous observons des tendances similaires dans certaines villes du monde qui partagent les mêmes tendances socio-économiques (par exemple, San Francisco). Ces facteurs ne peuvent en grande partie être maîtrisés que par des solutions du côté de l'offre. Malheureusement pour le Canada, ces deux villes constituent une part importante de l'ensemble du parc de logements, ce qui rend plus urgente la recherche de solutions, alors qu'aux États-Unis, les villes similaires ne représentent qu'une petite partie du marché.

Enjeux économiques

Qui sont les principaux bénéficiaires d'un marché du logement robuste? Les Canadiens ont une dette hypothécaire de 1 700 milliards de dollars canadiens par rapport à une valeur collective de 7 200 milliards de dollars canadiens de leurs logements. ^{Note1 de bas de page} La valeur nette des propriétaires est donc de 76 % – ce qui n'est pas surprenant compte tenu de la hausse des prix. Avec un taux d'accession à la propriété foncière de près de 70 %, les Canadiens ont participé à des degrés divers aux gains et ressentent les effets de richesse dans leur vie. Malgré tout, l'augmentation rapide des prix, en particulier dans la RGT et la RGV, rend l'accession à la propriété foncière hors de portée pour de nombreux jeunes désireux d'acquérir un logement, et peut accabler d'autres emprunteurs récents qui ont étiré leur budget pour acheter un logement. Il est clair qu'une offre plus importante est nécessaire pour aider à combler certaines de ces lacunes. 

Cependant, l'effet de richesse opère dans les deux sens. L'économie canadienne reste très dépendante du prix des logements et du coût du crédit hypothécaire. En général, les consommateurs canadiens sont plus endettés que leurs voisins du sud, avec une dette presque deux fois plus élevée par rapport au revenu. De la même façon qu'un effet de richesse positif a stimulé l'économie au cours des dernières années, une chute des prix de l'immobilier pourrait provoquer un effet de richesse négatif, entraînant une contraction de l'économie, surtout si elle n'était pas compensée par une augmentation des dépenses budgétaires. En effet, une baisse des prix des logements, même s'il est peu probable qu'elle entraîne une série de saisies immobilières et la faillite d'institutions financières, pourrait inciter les consommateurs à réduire leurs dépenses discrétionnaires. Le gouvernement et la Banque du Canada doivent se méfier des risques découlant de l'effet de levier des ménages.

De surcroît, les effets des variations des taux d'intérêt risquent maintenant d'être amplifiés. Contrairement aux États-Unis, où le prêt hypothécaire à taux fixe de 30 ans prévaut, la durée de la plupart des prêts hypothécaires canadiens est beaucoup plus courte, soit de cinq ans ou moins en général, de sorte que les hausses de taux se répercutent sur les dépenses de logement beaucoup plus rapidement, et par conséquent sur d'autres aspects de la consommation. Cette sensibilité sous-entend que les changements de politique en matière de taux d'intérêt doivent accompagner la croissance des revenus, et donc qu'ils devront peut-être se produire à un intervalle de temps moins rapide.

Enfin, bien que de nouveaux gains dans le secteur du logement canadien soient possibles, nous estimons qu'une période de consolidation serait plus probable, en particulier lorsque l'offre rattrapera la demande au cours d'une phase de baisse de l'immigration, et lorsque le durcissement des réglementations macroprudentielles et les évolutions en matière de souscription limiteront la capacité d'emprunt pour alimenter de nouveaux gains.