Points de vue

Au Canada, les « lendemains qui déchantent » proviendront en grande partie du surendettement des consommateurs.

Les pressions externes s’accentuent, mais les causes internes d’un douloureux réveil ne manquent pas au Canada.

Que nous réserve l'économie canadienne pour les trois à cinq prochaines années? Les dernières perspectives séculaires 2018 de PIMCO, intitulées « Des lendemains qui déchantent », synthétisent notre point de vue général à moyen/long terme et soulignent notamment dans notre scénario de référence l'apparition d'une récession aux États-Unis, d'ampleur toutefois inférieure à la moyenne de celles constatées depuis la fin de la Deuxième Guerre mondiale, car les signes de surinvestissement et de surconsommation demeurent peu nombreux. Cependant, la faiblesse initiale des taux d'intérêt, le gonflement du bilan de la banque centrale et le rehaussement du plafond du déficit budgétaire affaiblissent considérablement les possibilités de contrer un prochain ralentissement économique, qui pourrait donc s’avérer plus long et plus sérieux que nous l'imaginons.

Ce contexte paraît assez préoccupant pour le Canada, dont le principal partenaire commercial demeure les États-Unis avec une contribution de 25 % à son PIB. Cependant, la principale menace pour l'économie canadienne vient de l'intérieur : un surendettement des consommateurs qui n'est plus soutenu par une appréciation constante du prix des logements.

Le moteur de croissance de l’économie canadienne est-il en panne?

Les dépenses de consommation et les investissements résidentiels ont représenté plus de 92 % de la croissance du PIB réel canadien depuis la crise financière mondiale (graphique 1), par rapport à 80 % pour les 25 années précédentes. En empruntant toujours plus, même à des taux d'intérêt historiquement faibles, le consommateur canadien a alimenté la croissance économique, en se surendettant.

Il nous semble que ce modèle n'est pas viable pour les trois à cinq prochaines années. Comme leurs voisins américains avant la crise (moyennant quelques différences), les ménages canadiens ont tout simplement utilisé leur maison comme une tirelire, refinançant leur hypothèque et souscrivant une marge de crédit domiciliaire (graphique 2). Ainsi, en substituant à un crédit immobilier classique à taux fixe pendant 5 ans de 3,29 % sur une durée d'amortissement de 25 ans une marge de crédit hypothécaire à 3,95 %, un emprunteur peut réduire ses paiements mensuels de plus de 30 %, en ne remboursant que les intérêts (la mensualité de 489 $ CA sur une hypothèque de 100 000 $ diminue à 329 $ CA en l'espèce pour une marge de crédit). Tout le monde y gagne en apparence, les banques encaissent des intérêts plus élevés sur leurs prêts et les consommateurs disposent d'un revenu plus confortable à dépenser. Cependant ces derniers ne remboursent pas nécessairement le capital emprunté et risquent donc de se trouver fort dépourvus à la retraite. Ces marges de crédit domiciliaires ont bénéficié d'une telle popularité qu'elles ont fini par préoccuper les pouvoirs publics.

Cette accumulation de dettes a soutenu les prix des maisons ainsi que la consommation. Soyons clairs, tous les Canadiens n'ont pas suivi cette tendance. Cependant, la Banque du Canada a repéré que 20 % de nos concitoyens trainaient en 2016 un endettement trois fois supérieur à leur revenu annuel (graphique 3). Même si ce chiffre tend à s’améliorer légèrement depuis 2012, ces ménages vulnérables demeurent très mal préparés au choc que pourrait subir leur revenu, advenant une récession aux États-Unis aux conséquences fâcheuses sur de nombreux pans de notre économie, et à l’augmentation du service de leur dette, dans le cas d’une hausse significative des taux d'intérêt. Contrairement aux emprunteurs américains qui souscrivent un taux pour 30 ans, les propriétaires canadiens doivent renégocier leur hypothèque tous les cinq ans et ajuster en conséquence leurs versements.

À notre avis, c'est la principale raison pour laquelle la Banque du Canada ne pourra pas relever ses taux au même rythme que la Réserve fédérale, malgré son souhait de juguler la surchauffe de l’immobilier. Les marchés du logement et des biens de consommation ne résisteront tout simplement pas à une hausse substantielle des taux d'intérêt. Dans ce contexte, la BdC a d'ailleurs redoublé de prudence et les mesures d’encadrement se multiplient, comme comme dernièrement la ligne directrice B-20 du Bureau du surintendant des institutions financières qui vise à resserrer les conditions du crédit et améliorer la solvabilité des souscripteurs.

Le Canada devrait éviter un effondrement immobilier « à l’américaine ».

Malgré tout, nous ne craignons pas une correction immobilière de l'ampleur de celle constatée aux États-Unis il y a quelques années, et cela pour deux raisons. Premièrement, la qualité des hypothèques canadiennes en 2018 nous paraît bien supérieure à celle de leurs homologues américaines de 2006 et de 2007. Il n'existe notamment aucune trace de fraude généralisée dans l’attribution des crédits immobiliers et la plupart des prêts disposent de recours. Deuxièmement, les activités de construction n'ont pas dépassé de façon exagérée le rythme de formation des ménages, contrairement à ce qui s'était passé aux États-Unis (graphique 4).

Certains lecteurs se souviendront peut-être de notre alerte de 2011 à l’effet que les prix des logements approchaient selon nous d’un sommet (graphique 5). Ils auraient raison, mais prévoir le point culminant du marché demeure un exercice périlleux. En réalité, notre prévision ne s’est pas vérifiée, car les taux n'ont pas augmenté progressivement comme anticipé, mais ont au contraire fléchi de 150 points de base au cours des cinq années suivantes. En revanche, ils ont remonté de 150 points de base dans des deux dernières années. Les emprunteurs devraient ainsi commencer à réfléchir à la hausse de leurs mensualités lors du premier refinancement. De plus, le gouvernement procède actuellement à un resserrement plus marqué des règles d'attribution du crédit immobilier et impose des tests de résistance financière qui ont commencé à se répercuter sur les montants empruntés en 2018.

UN SCÉNARIO DE RÉFÉRENCE PLUS PRUDENT À L’HORIZON SÉCULAIRE

Du fait de ces nombreux vents contraires, notre scénario de référence à l'horizon séculaire table sur une croissance plus mesurée que celle comprise entre 2,0 et 2,5 % des dernières années. En l'occurrence, si la contribution des dépenses de consommation et des investissements résidentiels renouait avec sa moyenne à long terme, la croissance annuelle du PIB ralentirait d'environ un quart à un demi-point par rapport au rythme constaté récemment. Cette décélération pourrait même s'avérer plus franche si les ménages décidaient de se refaire une santé financière au détriment de l’activité économique.

Comme dans tous les scénarios de référence, il faut prévoir des hypothèses alternatives, positives et négatives. Du côté positif, la reprise des investissements pourrait favoriser la création d'emplois et la hausse du revenu, compensant ainsi l'augmentation du service de la dette pour les ménages canadiens. Un marché de l'emploi relativement dynamique paraît d’ailleurs de bon augure pour une augmentation des salaires. En outre, les prix des matières premières, particulièrement du pétrole, ont augmenté substantiellement depuis 2016 et soutiennent la reprise des investissements non résidentiels dans certains secteurs de notre économie. Enfin, la faiblesse des taux des dernières années a eu comme gros avantage de permettre aux emprunteurs de rembourser le capital plus rapidement qu'auparavant (graphique 6) et de se trouver ainsi en meilleure posture en cas de baisse des prix immobiliers.

Du côté négatif, la situation pourrait bien se détériorer dans une proportion inversement supérieure. On ne peut effectivement négliger les chocs économiques induits par une correction immobilière de grande ampleur (de nature à exacerber les risques décrits ci-dessus) ou par des événements géopolitiques ou liés aux relations commerciales.

Incidences pour les placements

Nous estimons que la Banque du Canada a bien intégré les risques posés par l'endettement des consommateurs dans son évaluation de l'économie nationale et qu’elle redoublera de prudence au cours de ce cycle de relèvement des taux. En outre, si les dépenses de consommation et les investissements résidentiels s’avèrent inférieurs aux attentes (conformément à notre scénario de référence), le niveau maximal des taux d'intérêt restera plus faible que lors des cycles précédents à notre avis. En conséquence, le dollar canadien risque de souffrir, sans compter les incertitudes à court terme au chapitre des relations commerciales. La courbe canadienne des rendements devrait toutefois s'accentuer. La portion à court terme demeure ancrée par la Banque du Canada, mais les autres se redresseront vraisemblablement pendant un certain temps du fait de la remontée des taux américains provoquée par la politique de la Réserve fédérale et par les mesures de relance financées par déficit budgétaire.

L'auteur

Michael Kim

Gérant de portefeuilles, Obligations canadiennes

Vinayak Seshasayee

Gestionnaire de portefeuille, généraliste

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