En 2022, les économies canadienne et américaine ont suivi des trajectoires divergentes. L’économie canadienne a enregistré une meilleure croissance de son PIB à mesure que les restrictions causées par la pandémie s’estompaient et que le secteur de l’énergie rebondissait, tandis qu’aux États-Unis, le resserrement des politiques budgétaire et monétaire de façon générale pesait sur l’activité. La Banque du Canada (BdC) a tiré parti de cette situation favorable pour accélérer le relèvement de ses taux d’intérêt plus tôt cette année.

Cette décision révèle des différences structurelles entre les économies canadienne et américaine. Les prix de l’immobilier baissent plus rapidement au nord de la frontière et le marché du travail a ralenti plus vite, même si les données restent volatiles. Par ailleurs, l’inflation semble un peu moins persistante au Canada que dans d’autres économies développées, même si elle demeure bien trop élevée aux yeux de la BdC.

En raison de ces différences et de la plus forte sensibilité intrinsèque de l’économie canadienne à la variation des taux, nous estimons que les taux directeurs atteindront en fin de séquence de relèvement un niveau légèrement plus bas qu’aux États-Unis et que des baisses pourraient survenir plus rapidement.

Après une période délicate pour les investisseurs, la rétribution des obligations canadiennes de qualité élevée paraît en mesure de réserver des occasions attrayantes, malgré un contexte macro-économique à court terme probablement instable et peu commode.

Divergence cyclique

L’économie canadienne a amorcé l’année 2022 sous d’excellents auspices, avec une croissance du PIB réel de 1,6 %, tandis que les États-Unis subissaient une contraction de 0,6 %. Dans ce contexte de croissance, la vigueur du marché de l’emploi, le net dépassement de l’inflation par rapport à l’objectif et la hausse des prix de l’énergie ont permis à la BdC d’amorcer un cycle de relèvement des taux avant toutes les autres grandes banques centrales des marchés développés, comme nous l’avions prévu (voir notre billet d’avril 2022 sur notre blogue). En juillet, elle a effectivement surpris les investisseurs avec la première hausse de 100 pdb, suivie par une autre de 75 pdb en septembre. Ce taux directeur de 3,25 % aujourd’hui fait jeu égal avec les fonds fédéraux aux États-Unis (entre 3,0 % et 3,25 %) et

dépasse le taux terminal du précédent cycle de relèvement, augurant d’un probable ralentissement de l’économie canadienne à mesure que s’estompent les effets favorables de la réouverture d’après-pandémie. Le marché de l’emploi s’est essoufflé cet été et l’indice des prix à la consommation (IPC) a surpris à la baisse, comparativement aux anticipations des derniers mois.

De façon générale, l’inflation paraît moins problématique au Canada que dans d’autres économies développées, même si sa composante de base a également dépassé la cible de la banque centrale, car elle s’est légèrement mieux stabilisée au cours des derniers mois. Les pressions inflationnistes sous-jacentes apparaissent également moins préoccupantes. Les salaires ont augmenté moins vite au Canada qu’aux États-Unis, grâce à une plus forte participation au marché du travail et à l’immigration. Les anticipations d’inflation à long terme ont atteint des niveaux qui restent généralement en rapport avec ce qui prévalait avant la pandémie, contrairement aux États-Unis et à la zone euro où elles sont reparties à la hausse. Enfin, parce que les taux d’intérêt et les prix de l’immobilier entrent directement dans le calcul de l’inflation au Canada, la BdC dispose d’un contrôle plus direct sur les perspectives d’inflation que d’autres banques centrales. En conséquence, les loyers (qui tendent à augmenter durant un cycle de relèvement à mesure que le logement devient moins abordable) ne représentent que 6,6 % de l’IPC, par rapport à 32 % aux États-Unis.

Même si de nombreuses incertitudes brouillent l’horizon, nous estimons que les différences entre les économies canadienne et américaine suggèrent des taux directeurs terminaux probablement moins élevés au Canada qu’au sud de la frontière durant ce cycle de resserrement. Une divergence économique croissante pourrait également peser sur le dollar canadien, relativement à son homologue américain, à l’horizon cyclique.

Des différences structurelles de plus en plus flagrantes

La récente inflexion de l’économie canadienne et nos anticipations de taux directeurs plus faibles qu’aux États-Unis révèlent des différences structurelles des deux côtés de la frontière. Le marché immobilier en fournit la preuve la plus criante, où la hausse des taux d’intérêt a fait son effet.

Les consommateurs canadiens traînent un niveau de dette par rapport à leur revenu quasiment double de celui de leurs homologues américains et un terme pour leur hypothèque bien plus court, généralement cinq ans, par rapport à 30 ans. En conséquence, les prix des maisons se sont ajustés à la baisse bien plus rapidement au Canada qu’aux États-Unis, à l’échelle nationale, et ont abandonné environ 9 % depuis les précédents sommets (jusqu’en septembre), par rapport à seulement 3 % aux États-Unis (sur la base des estimations de PIMCO jusqu’en août) – voir graphique 1.

Nous estimons également que la structure du marché hypothécaire canadien, avec une amplification rapide de la diminution du revenu discrétionnaire des ménages à l’expiration du terme de leur crédit immobilier, fera en sorte que la Banque du Canada abaissera probablement les taux un peu plus tôt que dans les autres pays développés, notamment les États-Unis où la Réserve fédérale semble décidée à conserver des taux élevés tant que l’inflation n’a pas diminué, même s’ils favorisent une contraction économique.

Enjeux au niveau des placements

Comme nous l’avons évoqué dans nos dernières perspectives cycliques, « Résister aux pressions », les nombreuses caractéristiques qui tendent à rendre les obligations attrayantes se vérifient à nouveau aujourd’hui, avec des taux de rendement plus élevés parmi toutes les échéances. Les investisseurs devraient en effet viser la génération d’un revenu plus élevé grâce aux obligations, et les caractéristiques de couverture s’améliorent. Les obligations et les actions pourraient bien renouer avec des corrélations négatives au cours d’un ralentissement, et les investisseurs à revenu fixe parviendront selon nous à engranger une rémunération satisfaisante, essentiellement pour attendre que la volatilité passe.

Cette stratégie apparaît particulièrement pertinente au Canada, puisque la rétribution des constituants de l’indice de rendement global agrégé obligataire Bloomberg s’élevait à 4,2 % le 7 octobre 2022, un niveau vraisemblablement attrayant pour des titres à revenu fixe de qualité puisqu’il n’a pas été atteint depuis la crise financière mondiale (voir graphique 2).

La dispersion entre les marchés semble élevée, augurant une possibilité de créer de la valeur par une sélection active des obligations. Dans un contexte macro-économique vraisemblablement délicat à l’horizon cyclique, les investisseurs pourraient dénicher des opportunités attrayantes tout en privilégiant le segment de qualité supérieure. Nous estimons que les obligations offrent une valeur attrayante dans ces conditions macro-économiques délicates.