Les actions du gouvernement canadien visant à contenir la contagion de la COVID-19 se sont avérées plus fermes que celles déployées aux États-Unis, Ottawa patientant davantage avant de lever les restrictions et de rouvrir son économie. Ce rythme de propagation plus soutenable a avantagé le système public de santé canadien et le décompte journalier des nouvelles infections a fortement diminué, alors qu'il augmente aux États-Unis. La situation suscite des préoccupations sur la résilience à moyen terme de la reprise économique américaine, où de nouvelles mesures de restriction des déplacements devront probablement entrer en vigueur, contrairement au Canada. Effectivement, six États américains ont déjà fait machine arrière sur l'assouplissement de la distanciation sociale, tandis que 14 autres mettaient fin à leurs intentions de réouverture de l'économie.

Bien que l'économie canadienne puisse légèrement tirer son épingle du jeu au cours des prochains trimestres, nous demeurons convaincus que l'impact du nouveau coronavirus risque de se faire davantage sentir qu'aux États-Unis, et durant une période plus longue.

En mars, nous avions souligné trois facteurs structurels qui rendaient l'économie canadienne plus vulnérable aux chocs de croissance nationaux et internationaux : une dépendance accrue au pétrole et aux autres exportations ainsi qu'un taux d'endettement supérieur des ménages. Nous estimons toujours que ces facteurs pèseront sur la reprise au Canada.

En outre, l’infériorité relative des mesures de relance budgétaire canadienne, par rapport aux États-Unis, constitue un autre facteur qui pourrait ralentir la reprise. Les deux pays ont mis en œuvre des dispositifs visant à soutenir directement l'emploi, le revenu et certains secteurs d'activité durant la période provisoire de perturbation économique. Toutefois, les transferts de sommes publiques vers les entreprises et les ménages ont été plus élevés aux États-Unis (15 % du PIB, par rapport à 9 % Canada) et une large portion des fonds publics canadiens a pris la forme de mesures visant les liquidités pour les entreprises et les ménages et l'assouplissement des conditions du crédit.

Au Canada, la priorité à la liquidité assurera la circulation du crédit dans l'économie et permettra une évolution favorable de la dette fédérale à plus long terme.Toutefois, ces mesures risquent également d'augmenter l'endettement des ménages et des entreprises, le tout nécessitant une hausse de l'épargne du secteur privé préjudiciable ensuite à la croissance.

Les dirigeants politiques canadiens disposent du soutien entier de la Banque du Canada (BdC) pour étendre et prolonger les mesures de relance budgétaire. À notre avis, le gouvernement fédéral tirera parti de cette situation, au moins en renouvelant encore la Prestation canadienne d'urgence, qui doit progressivement prendre fin à partir septembre. Toutefois, il en faudra éventuellement davantage. L’extension et la prolongation du soutien direct du gouvernement devraient contribuer à prévenir les dommages économiques à plus long terme qui risqueraient de peser sur les taux d'intérêt neutres réels (r*) au Canada et compliquer la tâche de la BdC pour atteindre l’objectif d'inflation.

Réponse à la crise : Canada contre États-Unis

Par rapport aux États-Unis, le Canada a consacré une part importante de ses programmes gouvernementaux à procurer des liquidités aux ménages et aux entreprises. Effectivement, les mesures comme les reports temporaires d'impôt, les garanties de prêt et les rachats directs d'hypothèques assurées par la Société canadienne d'hypothèque et de logement ont représenté une part plus importante du PIB que les programmes plus traditionnels de type subventions, réductions d'impôts et prestations d'assurance emploi.

D'après le dernier portrait économique et budgétaire du Canada, les programmes ciblant la préservation des liquidités pour les entreprises et les ménages représentent un soutien au PIB d'environ 14 %, qui dépasse celui de 6 % mis en œuvre aux États-Unis, alors que les transferts directs de la part du gouvernement se trouvent dans la position contraire avec 9 % du PIB par rapport à 13 % au sud de la frontière (sans compter que le Congrès devrait approuver un autre programme de relance de 5 % du PIB en juillet). Ces injections de liquidités par les pouvoirs publics comprennent des reports d'impôt, de droits de douane et de taxes de vente. En outre, le gouvernement a soutenu les prêts à destination des petites et moyennes entreprises en mettant en œuvre le Compte d’urgence pour les entreprises canadiennes ainsi que des prêts et garanties. Ces mesures, accompagnées de rachats directs par l'intermédiaire du Programme d’achat de prêts hypothécaires assurés, soutiennent le PIB d'environ 14 % (voir graphique 1).

Bien que ces programmes puissent apporter le financement nécessaire à cette période de transition marquée par les efforts d'endiguement du virus et de fermetures obligatoires des entreprises, ils augmenteront également les dettes des ménages et des entreprises lesquelles représentent déjà près de 200 % du PIB, une proportion bien supérieure à celle des États-Unis. Il faudra bien rembourser ces dettes un jour. De plus, les recherches ont montré qu'un endettement élevé et une faible épargne dans le secteur privé pouvaient présager de périodes de morosité économique et de désendettement propices à ralentir la reprise canadienne.

Le changement des comportements des consommateurs nécessite un ajustement économique

De surcroît, le changement des habitudes des consommateurs à l'échelle nationale et internationale causé par la pandémie pourrait limiter les effets des mesures de soutien au crédit et à la liquidité. Tout comme aux États-Unis, les consommateurs préféreront à notre avis généralement conserver une épargne plus élevée que d'habitude au Canada et revoir leur budget à long terme, une tendance qui pourrait mener à une répartition différente de la consommation et des exportations dans l'économie. Effectivement, les données à publications fréquentes suggèrent que les consommateurs ont réduit leurs dépenses pour les voyages et les loisirs, au profit de biens durables et d’équipements ménagers – notamment l'électronique et le matériel de loisir – et les services Internet.

Si ces tendances émergentes se confirment, elles nécessiteront un transfert des ressources économiques et de la main-d'œuvre de certaines industries vers d'autres. Ce processus prendra un certain temps et exigera potentiellement un soutien plus important du gouvernement sous forme de programmes sociaux, notamment des prestations d'urgence d'assurance emploi, plutôt que des mesures visant à injecter des liquidités.

Le revenu de remplacement diminue le risque d'effondrement

Enfin, ces programmes nous semblent avoir réduit le risque d'un effondrement des secteurs financiers et immobiliers, leur effet actuel plaidant en faveur d'une nouvelle prolongation. Toutefois, le maintien de ces mesures d'atténuation du risque jusqu'à la découverte d'un vaccin ou d'une autre forme de traitement disponible à l'ensemble de la population nécessitera encore une prolongation du soutien des pouvoirs publics. Malgré les vents contraires, les banques canadiennes demeurent très bien capitalisées et les données d'Equifax suggèrent que les ménages ont réduit leur solde créditeur au premier trimestre en conséquence des mesures de distanciation sociale mises en œuvre pour lutter contre le virus.

Bien que les retards de paiement sur les prêts hypothécaires risquent de se multiplier, ces filets sociaux permettront vraisemblablement de conserver une situation saine en termes absolus et comparables à celles des États-Unis. Une récente analyse de la BdC des retards de paiement sur les prêts hypothécaires à la suite de catastrophes naturelles table sur une augmentation qui pourrait atteindre 1,3 % pour les prêts existants en l'absence de mesures de soutien du gouvernement, mais que les programmes de revenus de remplacement limiteront à environ 0,5 %.

De plus, ces programmes soutiendront normalement l'immobilier, favorisé aussi par des mesures comme une nouvelle prolongation de la Subvention salariale d'urgence du Canada, de sorte que les prévisions décourageantes de la Société canadienne d'hypothèques et de logement, soit une baisse du prix des maisons comprise entre 9 % et 18 %, pourraient bien ne pas se réaliser.

La Banque du Canada se tient prête

Le déficit du gouvernement canadien devrait s'élever à environ 350 milliards $ CA cette année et ne pas diminuer l'an prochain. Toutefois, la BdC se tient prête à soutenir les efforts de relance économique du gouvernement.

Le programme d'assouplissement quantitatif de la BdC se situe à bien des égards parmi les plus importants des économies développées, relativement aux États-Unis et à l'Europe en particulier. Effectivement, les rachats d'obligations d'État de la BdC ont visé en priorité les échéances à plus long terme, sur une base ajustée à la durée. La décision a permis d'atténuer la structure par terme des taux d’intérêt au Canada par rapport à d'autres économies développées et, à notre avis, continuera d'influer substantiellement sur les taux de rendement dans un avenir proche. Nous estimons également que le contexte créera un effet de rééquilibrage des portefeuilles, permettant de diriger les investisseurs vers les obligations de sociétés, hypothécaires et des provinces, ainsi que vers des solutions alternatives à rendement supérieur (qui indirectement diminueront les coûts de financement de ces emprunteurs).

L’extension et la prolongation des mesures de soutien financier direct des entreprises et des ménages devraient contribuer à prévenir les dommages économiques à long terme qui risqueraient de peser sur les taux d'intérêt neutres réels (r*) au Canada et compliquer la tâche de la BdC pour atteindre l’objectif d'inflation.

Incidences pour les placements

Les incidences pour les placements de notre analyse de la reprise économique canadienne comportent trois aspects.

Premièrement, l'endettement significatif provenant de la récession causée par la COVID-19 nécessitera de faibles taux d'intérêt pour une période prolongée, afin de permettre à l'économie de se redresser et d’éliminer ses dettes. À notre avis, les taux d'intérêt sur les titres de créance de qualité supérieure, notamment les obligations d'État, resteront très faibles dans un avenir prévisible.

Deuxièmement, le contexte de faibles taux contribuera à une hausse de la demande pour les titres à revenu fixe offrant un rendement supérieur, les épargnants repoussant leur tolérance au risque à mesure qu'une population vieillissante se constitue un capital pour la retraite. En conséquence, nous entretenons une opinion favorable sur les produits à écarts de qualité élevée, même si nous reconnaissons que les changements des habitudes de consommation dans cette longue phase de reprise bénéficieront à certains placements alors qu'ils nuiront à d'autres. De façon générale, nous privilégions les secteurs bénéficiant du soutien implicite ou explicite du gouvernement et de la banque centrale. Il s'agit notamment des obligations de sociétés des provinces, compte tenu d'un endettement initial faible et de perturbations moins prononcées des modèles d'affaires du fait de la COVID-19.

Troisièmement, nous estimons surtout que les investisseurs canadiens à revenu fixe bénéficieront normalement encore plus de la diversification de leurs portefeuilles en s'exposant aux marchés étrangers. Il s'agit d'un univers de placement 50 fois supérieur en taille à celui du Canada qui comprend des pays dans lesquels les impacts économiques et boursiers de la récession mondiale devraient créer des occasions de placement additionnelles procurant à la fois des taux de rendement supérieurs et un potentiel de rendement global plus attrayant.

Les secteurs que nous estimons particulièrement attrayants dans le contexte actuel concernent notamment les créances titrisées des États-Unis, en hypothèques garanties et non garanties, les instruments de crédit mondiaux du secteur financier, ainsi que certaines émissions d'État des marchés émergents de qualité élevée.

Pour consulter l’analyse détaillée concernant chaque catégorie d'actif, veuillez lire nos perspectives de répartition de l'actif de juillet 2020 intitulées, « Faire preuve de résilience malgré les incertitudes. »