Éclairage sur la stratégie

Mise à jour sur la Stratégie à revenu : faire preuve de patience à mesure que la croissance ralentit

Le ralentissement de la croissance mondiale ainsi que les incertitudes significatives entourant le commerce international et la politique ont incité PIMCO à positionner la Stratégie à revenu de façon défensive dans une perspective à long terme.

La décélération de la croissance mondiale et les incertitudes significatives entourant le commerce international et la politique ont incité PIMCO à positionner la Stratégie à revenu de façon défensive dans une perspective à long terme. Les gestionnaires de portefeuille Dan Ivascyn, Alfred Murata et Josh Anderson livrent ici leur point de vue et décrivent le rendement récemment enregistré.

Q : Comment évoluera l’économie mondiale l’an prochain d’après PIMCO?

D. Ivascyn : Nous demeurons prudents au sujet de la croissance mondiale pour l’an prochain. Notre scénario de référence prévoit un rythme plus faible, de l'ordre de 2 à 2,5 %, et nous nous attendons à ce que le PIB américain baisse d’environ 1 % au premier semestre de l'année prochaine.

Ce contexte relancera les craintes de récession aux États-Unis, ou même à l'échelle mondiale. Nous devrions y échapper à notre avis, mais le risque a incontestablement augmenté. Il se situe actuellement selon nous dans les 30 % pour les 12 prochains mois, un niveau qui doit inciter les investisseurs à faire preuve de vigilance à l'égard des secteurs du marché sensibles à la croissance.

Dans nos perspectives, l'incertitude représente un autre thème important. Nous avons évoqué en mai dernier, lors de notre forum séculaire, les sources de perturbations à long terme sur les marchés. L'actualité des dernières semaines suggère un niveau d'incertitudes macro-économiques déjà significatif en ce moment, particulièrement en matière de commerce international et de politique.

Lorsque les marchés présentent des valorisations attrayantes, les investisseurs peuvent en partie ignorer les incertitudes. Or, aujourd’hui elles atteignent au minimum leur juste valeur, voire plus dans de nombreux cas. Le manque de visibilité exacerbera donc très vraisemblablement la volatilité, au détriment du rendement des actifs sensibles au crédit.

Q : Les rendements ont été généralement positifs cette année pour les marchés boursiers et d'instruments de crédit, malgré ce ralentissement de la croissance. Comment l’expliquez-vous?

D. Ivascyn : Le retour au premier plan des banques centrales explique en grande partie le phénomène. Celles-ci prévoient des politiques très accommodantes en cas de besoin. La Réserve fédérale a déjà annoncé trois baisses en trois réunions, et nous nous attendons à ce qu'elle se fie maintenant aux données économiques afin d'intervenir massivement au moindre ralentissement de la croissance. D'autres banques centrales, notamment celles de l'Europe, de la Chine et de certains marchés émergents, ont adopté un positionnement similaire.

Nous estimons que l'afflux de liquidités et la baisse des taux de rendement des obligations de qualité supérieure ont incité les investisseurs à se persuader que les pouvoirs politiques réussiront un atterrissage en douceur. Il n'en reste pas moins que la détérioration du contexte économique pourrait s'avérer plus marquée qu'ils ne le prévoient. En conséquence, les marchés concernés présentent un degré élevé de fragilité, particulièrement les actions et les instruments de crédit.

Q : Avez-vous des inquiétudes concernant les faibles taux de rendement sur le marché obligataire?

D. Ivascyn : La rétribution du risque de taux n'a jamais été aussi faible. C'est à mon avis la principale information à retenir en ce moment. Ainsi, l'indice agrégé mondial Bloomberg Barclays affiche un taux de rendement inférieur à 1,5 %, tandis que sa durée, c'est-à-dire sa sensibilité à la variation des taux d'intérêt, s'est allongée significativement pour atteindre environ sept années. De même, l'indice agrégé des États-Unis Bloomberg Barclays dépasse à peine 2,25 %, moyennant une durée supérieure à cinq ans et demi.

Compte tenu de leur faiblesse actuelle, la moindre remontée des taux de rendement exposerait les investisseurs à un risque de contre-performance significatif du prix des actifs. Nous tenons à protéger la Stratégie à revenu, non seulement du risque de défaut ou de détérioration de la solvabilité à mesure que la croissance ralentit, mais également du risque de hausse des taux de rendement dans l'éventualité d'une embellie économique ou d'un autre scénario susceptible d’alimenter une remontée des taux d'intérêt sur les échéances intermédiaires ou à long terme.

La Stratégie ayant pour objectif principal de procurer un revenu, avant celui du rendement global, et compte tenu qu'elle n’a aucune contrainte indicielle, nous pouvons établir un portefeuille significativement différent des indices traditionnels lorsque nous estimons que les investisseurs en bénéficieront à long terme. Cette flexibilité constitue un avantage dans notre cas, compte tenu du profil de risque peu attrayant de nombreux indices d'obligations traditionnelles aujourd'hui.

Q : Comment intégrez-vous la liquidité de la Stratégie à revenu?

D. Ivascyn : La liquidité joue un rôle fondamental dans notre processus de gestion de portefeuille. Nous la divisons en deux composantes : la liquidité défensive, qui vise à répondre aux besoins quotidiens de nos investisseurs finaux; et la liquidité active, qui vise à positionner la stratégie pour fournir de la liquidité aux autres intervenants qui en ont terriblement besoin.

Selon nous, cette démarche conditionne la réussite à long terme, dans ce contexte de volatilité accrue susceptible de générer des réactions exagérées de la part des investisseurs en cas de baisse, comme ce fut le cas en fin d'année dernière et début 2016. Nous demeurons patients et prudents, en veillant à maintenir la flexibilité du portefeuille dans chacune de nos décisions ou presque, de sorte à pouvoir repartir à l’attaque pour le compte des investisseurs dès que nous voyons des occasions attrayantes.

Q : Comment avez-vous positionné la Stratégie à revenu depuis le début de l'année et quels changements avez-vous effectués au cours du dernier trimestre?

A. Murata : Les rendements des titres à revenu fixe dépendent généralement de deux principaux facteurs de risque : les taux d'intérêt (ou durée) et le risque de crédit. La durée de la Stratégie à revenu s'avère relativement faible actuellement, car (comme l'a mentionné Dan) l'exposition générale aux taux d'intérêt ne semble pas particulièrement attrayante. Toutefois, aux fins de protection contre une chute des actifs à risque, nous tenons à ce que le portefeuille conserve une exposition aux taux d'intérêt, surtout aux États-Unis où les rendements demeurent relativement élevés.

Nous réduisons l'exposition aux instruments de crédit génériques depuis un certain temps. Les obligations de sociétés présentent à notre avis le risque le plus important sur les marchés à revenu fixe actuellement, en raison d'un volume d'émissions jusqu'à présent soutenu, d’une quête de rendement des investisseurs et d’une dégradation des exigences des conventions de placement. Cette année, nous avons donc privilégié le crédit immobilier dans le portefeuille à revenu.

Q : Pourquoi préférez-vous le crédit immobilier?

J. Anderson : Compte tenu des valorisations et de la phase actuelle du cycle économique, nous estimons judicieux de surpondérer les crédits liés à ce secteur d'activité par rapport aux autres émissions de sociétés.

Premièrement, il s'agit de titres de créances garantis, contrairement à la plupart des obligations de sociétés. Deuxièmement, le taux d'endettement immobilier diminue, puisque les emprunteurs remboursent leur hypothèque et que le prix de leur maison augmente. En revanche, les sociétés augmentent plutôt leurs dettes. Troisièmement, les titres adossés à des créances hypothécaires (TACH) se basent sur des milliers de prêts à l'échelle du pays, alors que les sociétés présentent davantage de risques idiosyncrasiques qui peuvent se traduire par une forte chute du prix de leur obligation.

Le niveau de transparence des prêts hypothécaires, par rapport aux émissions de sociétés, est sous-évalué à notre avis. Les hypothèques en gestion commune restent généralement statiques. Nous savons où se situent les maisons, le niveau des remboursements hypothécaires et la solvabilité des emprunteurs en question. À l'inverse, les sociétés ne sont pas statiques : en tout temps, leur niveau de risque peut évoluer pour de nombreuses raisons, notamment les décisions de leur équipe de direction.

À notre avis, lorsque la prochaine récession économique surviendra, le marché des obligations de sociétés souffrira lourdement, tandis que nos positions hypothécaires pourront mieux résister et fournir un rendement attrayant.

Q : Pourriez-vous expliquer pourquoi la stratégie a renchéri en TACH garantis des États-Unis en particulier?

J. Anderson : Les valorisations des TACH garantis ont renoué avec des creux de 10 ans.1 La faiblesse des taux d'intérêt a encouragé les émissions, et la Réserve fédérale a vendu environ 20 milliards $ de TACH garantis chaque mois.

L'arrivée de l'hiver soutient les TACH garantis, car l'offre hypothécaire ralentit généralement aux États-Unis en raison d'un moins grand nombre de ventes de maisons. Nous nous attendons de plus à une baisse des transactions de refinancement si les taux se maintiennent à ce niveau pendant un certain temps. Enfin, lors des perturbations boursières précédentes, les écarts sur les hypothèques garanties à flux identiques ont eu tendance à se resserrer, tandis que ceux concernant des émissions de sociétés de catégorie d'investissement se creusaient plutôt.

A. Murata : Nous entretenons un point de vue positif sur les TACH non garantis également. La réglementation entrée en vigueur au lendemain de la crise financière a corsé le montage des prêts ayant des risques significatifs de défaillance, d'où la faiblesse des émissions. En outre, nous estimons que les prix des maisons continueront à progresser d'environ 3 % par an au cours des deux prochaines années et que, dans ce contexte, le rendement sur les TACH non garantis avoisinera 4 % selon nos estimations. Même dans un scénario très négatif concernant les prix des maisons, les rendements ajustés aux pertes demeureront à notre avis attrayants.

Les TACH non garantis constituent un bon exemple d'un actif qui « plie, mais de brise pas », c’est-à-dire dont le prix peut très bien résister à de nombreuses situations, malgré des fluctuations de temps en temps.

Q : Certains secteurs du marché des obligations de sociétés présentent-ils à votre avis de l'intérêt?

J. Anderson : Oui, notamment les banques. Elles ont dû se conformer à une stricte réglementation depuis la crise financière et leurs capitaux propres se situent à des sommets de plusieurs décennies. De plus, les prêts qui figurent sur leur bilan paraissent bien plus sains qu'avant la crise et de façon générale ne présentent pas le même niveau de risque qu'à l'époque. À notre avis, cette conjoncture renforce très nettement la composante dette des capitaux bancaires.

Q : Existe-t-il d'autres secteurs du marché à revenu fixe que vous privilégiez pour le portefeuille à revenu?

D. Ivascyn : Nous avons diversifié le portefeuille en investissant de façon sélective dans des obligations des marchés émergents qui présentent des données fondamentales de crédit attrayantes ainsi que, en proportion limitée, dans des devises des marchés émergents à rendement supérieur, sur la base des recommandations de notre équipe des marchés émergents.

Récemment, nous avons privilégié les titres indexés à l'inflation. L'extrême incertitude politique, la hausse des déficits et les intentions d'augmenter les dépenses publiques un peu partout dans le monde nous ont conduits à déclarer que l'inflation méritait malgré tout une certaine surveillance, même si nous ne sommes pas particulièrement inquiets à cet égard. Il s'agit d'une catégorie unique pour un portefeuille orienté sur le revenu, qui peut à notre avis générer des rendements positifs dans un environnement reflationniste et semble substantiellement plus liquide que les obligations de sociétés.

Q : La Stratégie à revenu a procuré un revenu et une appréciation du capital depuis le début de l'année, mais a été distancée par plusieurs indices à revenu fixe reconnus. Que pensez-vous du rendement de la Stratégie à revenu?

D. Ivascyn : Lorsqu'une part significative de l'univers à revenu fixe comprend des taux de rendement négatif, les investisseurs qui comptent sur un revenu régulier peuvent se sentir obligés de prendre un risque supérieur au seuil qu'ils avaient fixé. Nous observons cette dynamique à l'œuvre actuellement dans le monde entier et il s'agit d'un risque important, car la quête de rendement risque d'alimenter de nouveaux excès dans certains segments.

En conséquence, nous privilégions plus que jamais le long terme, en établissant un portefeuille qui génère des dividendes réguliers, mais responsables, et conserve sa flexibilité. Nous préférons renoncer à une faible portion de rendement global à court terme pour que la stratégie procure à long terme la résistance envisagée par les investisseurs. Il s'agit d'une approche basée sur la patience. Pour l'équipe de la Stratégie à revenu, une bonne défense permet de passer ensuite à l'attaque.



1 Sur la base de l’analyse de PIMCO au 30 septembre 2019
L'auteur

Daniel J. Ivascyn

Group CIO

Alfred T. Murata

Gestionnaire de portefeuille, Crédit hypothécaire

Joshua Anderson

Responsable de la gestion de portefeuille mondiale de TAA

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