Éclairage sur la stratégie

Mise à jour sur la Stratégie à revenu : gérer une fin de cycle

Comment la Stratégie de revenu concilie-t-elle la nécessité de prudence et la recherche d'opportunités dans cette dernière phase du cycle économique?

La reprise de la volatilité et la hausse des taux d'intérêt dans la dernière phase d'un cycle économique révèlent souvent des opportunités pour les investisseurs à revenu fixe. Les gestionnaires de portefeuille de la Stratégie à revenu de PIMCO, Dan Ivascyn, CIO du groupe, et Alfred Murata, directeur général, précisent la façon dont ils concilient la nécessité de prudence et la recherche d'opportunités pour la Stratégie à revenu.

Q : La volatilité a repris de plus belle au troisième trimestre 2018 et la tendance s’est poursuivie en octobre.Comment voyez-vous la fin de l'année 2018 sur les marchés?

Dan Ivascyn : dans la gestion de la stratégie à revenu, nous adoptons une optique à long terme et essayons de ne pas nous laisser influencer par les fluctuations boursières au jour le jour ou même au mois le mois. Cette philosophie à long terme a contribué à la réussite de la stratégie au cours de son existence, dans l'atteinte de ses objectifs de revenu et d'appréciation du capital.

Nous avons clôturé le Forum séculaire de PIMCO au mois de mai en prévoyant que la volatilité reprendrait à mesure que se terminait la décennie qui a suivi la crise financière et avons donc positionné la stratégie en conséquence. Cette décision a porté fruit à la lumière de la volatilité du troisième trimestre et même du mois d'octobre.

Nous identifions de nombreuses sources d'incertitudes politiques pour la fin d’année, notamment la division du Congrès aux États-Unis, l’élection récente d’un président populiste au Brésil, ainsi que des tensions constantes à l'échelle mondiale, notamment au sein de l'Union européenne sur la question du budget italien.Les marchés ont d'ailleurs tendance à amplifier ces incertitudes dans le contexte de resserrement monétaire opéré par la Réserve fédérale des États-Unis.

En conséquence, les investisseurs auraient tout intérêt à faire preuve de prudence et à se tourner vers les obligations pour réduire le risque d'ensemble de leurs portefeuilles.

Q : Avez-vous procédé à des changements significatifs dans le positionnement de la Stratégie à revenu au cours du troisième trimestre?

A. Murata : les deux composantes de la stratégie (qualité supérieure/rendement élevé) occupent maintenant des pondérations plus équilibrées. L’une tirera normalement mieux son épingle du jeu si la croissance économique s'essoufflait davantage que prévu, tandis que l’autre devrait surclasser le marché dans la situation inverse, à savoir une croissance plus vigoureuse qu'anticipé. Depuis 2016, nous avons réduit la composante à rendement élevé du portefeuille, de sorte qu’elle représente une pondération plus comparable à celle de qualité supérieure.

Même si nous avons réduit le risque de crédit d'ensemble du portefeuille, nous tirons parti des opportunités qui tendent à comporter un risque idiosyncrasique.Les ressources de PIMCO à l'échelle mondiale, notamment son équipe de plus de 200 gestionnaires de portefeuille, œuvrent à la recherche de ces opportunités sur un marché obligataire mondial qui pèse environ 100 billions $.

Q : Pourriez-vous analyser le rendement de la Stratégie à revenu depuis le début de l'année?    

D. Ivascyn : les risques de taux d'intérêt et de crédit constituent généralement les principaux vecteurs de rendement sur les marchés de titres à revenu fixe. En 2018, ils ont conjointement causé des difficultés, les taux d'intérêt augmentant alors que les écarts de crédit s'amplifiaient.

En l'espèce, la Stratégie a fait l'objet d'un positionnement prudent en matière de sensibilité aux variations des taux d'intérêt comme d’exposition au risque de crédit. Celui-ci s'est avéré favorable à la préservation du capital durant la récente période de volatilité boursière.La stratégie s'est efforcée de tirer parti de la flexibilité conférée par la nature mondiale de son mandat ainsi que des idées générées par l'équipe de gestion de portefeuille (notamment dans des catégories d’actif différentes telles que le crédit hypothécaire), au lieu de se limiter aux facteurs traditionnels de risque, à savoir la variation des taux et la solvabilité des sociétés émettrices.

Q : Pourriez-vous décrire la diversification de la Stratégie à revenu et son incidence sur les rendements?

A. Murata : la diversification, qui consiste à miser sur des facteurs de rendement différents, s'est avérée cruciale pour la réussite de la Stratégie au cours des années. Une approche diversifiée et flexible lui a ainsi permet d’atteindre ses objectifs, même si une catégorie d'actif en particulier n'apportait pas la progression souhaitée au cours d'une année donnée, un aspect particulièrement important dans le contexte actuel.

Les avantages de la diversification nous permettent également de dénicher des occasions attrayantes pour une période de détention longue.Ainsi, en 2013 et 2014, nous avons probablement investi un peu trop tôt sur les marchés émergents, mais nous avons conservé nos positions et en avons finalement retiré une contribution positive.

Q : En examinant les différents secteurs obligataires de la Stratégie à revenu, quelle est votre opinion sur les marchés émergents et que recherchez-vous en tant qu'investisseur?

D. Ivascyn : nous misons sur un univers mondial pour la Stratégie à revenu. Les obligations des marchés émergents – en monnaie locale ou en dollar US – demeurent une composante essentielle à cette fin. PIMCO a investi massivement dans des ressources additionnelles sur les marchés émergents au cours des dernières années et y prête une grande attention.

Tout comme le segment de qualité moindre parmi les obligations de sociétés à rendement élevé, les marchés émergents tendent à comporter une certaine volatilité.Dans ces conditions, nous conservons une exposition limitée, particulièrement, dans la composante en monnaie locale.

En contrepartie, ils recèlent souvent d’occasions attrayantes, car le moral des investisseurs peut rapidement passer d'un extrême à l'autre et susciter des réactions excessives. Dernièrement, la volatilité boursière a occasionné des rendements raisonnablement élevés.

Ainsi, fidèles à nos points de vue parfois contradictoires, nous estimons que les obligations des marchés émergents bénéficient à la Stratégie à revenu, à condition de limiter son exposition. Au cours des prochaines années, nous prévoyons que celle-ci représente une source de rendements positifs.

Q : Quelle est votre opinion sur les obligations de sociétés en ce moment, alors que les écarts se situent à des minimums historiques?

A. Murata : les pleines valorisations actuelles nous encouragent à demeurer prudents à l'égard des obligations de sociétés pour l'instant, d'autant plus que le très important volume de nouvelles émissions créera à notre avis des difficultés, particulièrement pour le segment BBB. Celui-ci pourrait demeurer vulnérable à des révisions à la baisse de notes de crédit, dans l'éventualité d'un ralentissement économique. Nous adoptons le même raisonnement à l'égard des prêts à effet de levier.

Nous avons également constaté que certains investisseurs avaient récemment pris plus de risques afin d’augmenter leurs rendements.Les particuliers semblent notamment se tourner vers les obligations à rendement supérieur, car les dépôts bancaires rémunèrent toujours trop faiblement leur épargne retraite. De leur côté, les investisseurs institutionnels se repositionnent vers les stratégies de placement privé et de couverture.

Dans l'ensemble, nous estimons que la prudence doit rester de mise pour les obligations de sociétés, en ce moment, et nous conservons des munitions en portefeuille de sorte à pouvoir passer à l'attaque lorsque les occasions se révéleront.

Q : Où dénichez-vous des occasions de placement parmi les obligations de sociétés étant donné le niveau des valorisations et la phase actuelle du cycle économique? 

D. Ivascyn : comme l'a évoqué mon collègue, la hausse de la volatilité et le niveau élevé des valorisations nous ont conduits à sous-pondérer les obligations de sociétés. Il s'agit probablement d'une des différences significatives entre la stratégie à revenu de PIMCO et les placements de ses concurrents.

Nous parvenons toutefois à dénicher des occasions de placement.Nous commençons par rechercher la valeur à partir d'une analyse ascendante des émissions, en nous appuyant sur les ressources internes de PIMCO en crédit, lesquelles se sont significativement étoffées dans le monde au cours des dernières années.En outre, nous avons pris l'initiative à l'échelle de l'ensemble de l'équipe à revenu de rechercher les actifs les plus résilients, indépendamment de leur taille, pour privilégier ceux « qui plient mais ne cassent pas ».Nous ciblons les émetteurs ayant des immobilisations, notamment corporelles, suffisantes ou des placements offrant une position privilégiée dans la structure des capitaux pour que le risque de perte demeure extrêmement faible.Ce type d'actif devrait continuer à tirer son épingle du jeu, même si la conjoncture se détériorait, dans le cas d'une récession par exemple.

Cette exposition demeurera importante pour la Stratégie à revenu et certains de ces actifs ont contribué à son rendement au cours des dernières années.

Q : À propos des placements titrisés, notamment en hypothèques, où se situent les occasions?

D. Ivascyn : nous apprécions toujours les placements immobiliers et malgré la baisse significative de la rémunération de nos titres existants, nous avons été en mesure d’augmenter notre exposition au secteur cette année,

en partie en recherchant de nouveaux placements.Ainsi, nous avons investi plus directement dans des hypothèques résidentielles et dans le montage d’hypothèques commerciales.Grâce à ces différentes stratégies, PIMCO demeure active dans quasiment tous les segments du marché hypothécaire, exploitant avec succès ses relations tissées au cours des dernières années, afin de dénicher des garanties immobilières très attrayantes aux États-Unis, au Royaume-Uni et dans certaines régions de l'Europe.

À cet égard, nous avons évité des segments du marché qui nous paraissaient trop faibles en matière de protection ou vulnérables à un risque de baisse, si le moral des investisseurs retombait.

La recherche de placements constitue une des méthodes permettant d'augmenter la taille de la Stratégie à revenu dans notre intérêt, et nous estimons que nous serons en mesure de générer une proposition de valeur très attrayante pour nos investisseurs. Notre capacité à dénicher des placements constitue une des raisons pour lesquelles nous sommes persuadés que la Stratégie à revenu présente un potentiel de rendement supérieur sur une base ajustée au risque.

Q : Que peuvent espérer les investisseurs pour la Stratégie à revenu l'an prochain?

D. Ivascyn : à terme, nous tablons sur une certaine modération de la croissance à l'échelle mondiale (pour 2019), tout en estimant que celle-ci devrait généralement rester positive. Nous sommes également d’avis que, malgré d'éventuelles accélérations caractéristiques de la fin du cycle dans la plupart des économies développées, l'inflation demeurera relativement contenue et maîtrisée par les grandes banques centrales.

En d'autres termes, les investisseurs doivent s'attendre à ce que les taux d'intérêt évoluent de façon limitée en toute vraisemblance.Ils ont déjà augmenté par rapport à leurs creux historiques, particulièrement aux États-Unis, et même si leur hausse a des incidences désagréables à court terme, elle permet d'obtenir ensuite un revenu et un potentiel de rendement supérieur, le tout bénéficiant à un investisseur en titres à revenu fixe.

La volatilité augmentera vraisemblablement, mais la Stratégie à revenu pourra en profiter pour dénicher des occasions de placement compte tenu de la flexibilité accrue de son approche.Grâce à cette caractéristique, nous demeurons convaincus qu’elle se démarquera au cours des prochaines années, également favorisée par sa recherche de résilience et son positionnement défensif sur le risque de crédit à l'échelle mondiale.

L'auteur

Daniel J. Ivascyn

Group CIO

Alfred T. Murata

Gestionnaire de portefeuille, Crédit hypothécaire

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