Éclairage sur la stratégie

Mise à jour sur les stratégies à revenu : composer avec une reprise disparate

Dans ce contexte d'incertitudes pour l'économie mondiale, nous estimons que les stratégies à revenu fixe doivent impérativement bénéficier d'une gestion active et flexible.

Les incertitudes politiques et la persistance de la pandémie compliquent la reprise économique mondiale. Ce contexte crée des risques, mais également des opportunités, pour les investisseurs. Voici les réponses de Dan Ivascyn, gestionnaire de la stratégie à revenu PIMCO avec Alfred Murata et Josh Anderson, aux questions d'Esteban Burbano, stratège à revenu fixe, concernant les points de vue de PIMCO sur l'économie, les marchés et le positionnement actuel des portefeuilles.

Q : Quel est le point de vue général de PIMCO en matière économique?

Dan Ivascyn : Nous demeurons prudents à long terme en raison d'un certain nombre de facteurs disruptifs que nous avons évoqués dans nos dernières perspectives séculaires : « Des perturbations croissantes ». Il s'agit notamment des tensions géopolitiques (particulièrement entre les États-Unis et la Chine), de pressions populistes et des changements technologiques. En outre, la perte probable d'efficacité des interventions des banques centrales sur l'économie et les marchés nécessite une hausse des dépenses publiques pour alimenter la reprise. Or, aux États-Unis, la politique budgétaire manque actuellement de clarté.

Au cours des cinq prochaines années, nous nous attendons à une baisse des rendements et à une hausse de la volatilité sur les marchés d'actions et d'obligations. Cette conjoncture plus délicate exigera des investisseurs un positionnement légèrement plus défensif.

À court terme, nous demeurons raisonnablement optimistes à propos de la croissance des 12 prochains mois ou à peu près. Néanmoins, ce scénario de référence dépendra largement de l'endiguement de la COVID-19, du calendrier de vaccination et de l'efficacité des remèdes. Si ces aspects évoluent favorablement au premier trimestre de l'an prochain et si des mesures de relance budgétaire suffisantes se mettent en place, nous pourrons alors miser sur une poursuite de la reprise de l'économie américaine relativement soutenue, sans pour autant que celle-ci ne renoue avec le rythme de 2019 probablement avant la fin de l'année 2021,

et moyennant des disparités importantes, de nombreuses embûches et la persistance de tensions dans plusieurs secteurs d'activité.

Q : Comment analysez-vous les taux d'intérêt?

Dan Ivascyn : Après leur forte baisse, les taux d'intérêt se situent à un niveau très faible, particulièrement dans les pays développés. À notre avis, l'inflation demeurera jugulée pour les prochaines années, limitant ainsi relativement l'évolution des taux de rendement en toute vraisemblance. Nous avons observé dernièrement une légère augmentation des taux d'intérêt à la suite des bonnes nouvelles concernant le vaccin, mais la hausse totale restera à notre avis assez faible. Dans l'ensemble, nous demeurons assez défensifs sur le risque de taux d'intérêt.

Dans le portefeuille à revenu, nous continuons de favoriser les taux américains, sous-pondérant en outre les obligations d'État japonaises, tout en visant une certaine sensibilité à la variation des taux d'intérêt de placements ciblés des marchés émergents. De façon générale, nous estimons que les obligations de qualité élevée conserveront leurs caractéristiques d'atténuation du risque pour l'ensemble des portefeuilles, mais probablement pas avec la même efficacité que dans le passé. Nous nous tournons également vers d'autres actifs pour contribuer à réduire la volatilité d'ensemble.

Q : Quelle est votre opinion générale des marchés d'instruments de crédit après l'excellente progression constatée aux deuxième et troisième trimestres de cette année?

Dan Ivascyn : Les écarts se sont significativement resserrés après les niveaux très élevés observés fins mars, pour même revenir dans certains cas quasiment aux moyennes historiques, selon des rythmes toutefois très différents d'un secteur à l'autre. Une gestion active, une rigoureuse analyse de crédit ascendante, ainsi qu'une diversification parmi les sources d'alpha et les facteurs de risque demeurent critiques.

Après avoir augmenté la sensibilité à la variation des écarts des obligations de sociétés du portefeuille en mars, nous avons récemment opéré un léger virage défensif. Nous conservons un positionnement acheteur à l'égard des principaux segments d'instruments de crédit, mais réduisons les positions que nous avions établies il y a quelques mois et qui se sont appréciées au point de comporter actuellement un risque légèrement plus élevé relativement à leurs perspectives de rendement, d'après nous.

Q : Comment analysez-vous actuellement les titres adossés à des créances hypothécaires (TACH)?

Dan Ivascyn : Depuis maintenant plusieurs années, nous privilégions le secteur du logement au sein de la stratégie à revenu et en augmentons notre exposition au risque. Celui-ci s'est effectivement très bien redressé après la volatilité du mois de mars et le désendettement forcé de certains émetteurs, les cours s'appréciant sur la plupart des segments aux États-Unis ou se stabilisant sur le reste des marchés développés.

Cette tendance ne nous surprend pas : la catégorie a fait l'objet d'une réglementation exigeante depuis la crise financière et les agences de notation comme les investisseurs l'abordent avec un certain niveau de prudence. En conséquence, les données fondamentales immobilières apparaissaient très encourageantes lors de l'irruption de la pandémie. Les maisons demeurent relativement abordables, avec une faiblesse des taux d'intérêt qui réduit le poids des mensualités des emprunteurs, lesquels bénéficient malgré tout de la récente augmentation des prix et de l'amélioration de leur situation patrimoniale qui en découle. Cette dynamique des données fondamentales crée un contexte particulièrement encourageant pour que cette progression se poursuive.

Je précise toutefois qu’au sein du portefeuille à revenu, le rendement escompté de l’essentiel de nos positions liées au secteur du logement ne dépend pas d'une poursuite de la hausse des prix des maisons, même si celle-ci se confirmera à notre avis. Même dans l'hypothèse d'une baisse de l'immobilier, l'excellente situation générale des emprunteurs permettra selon nous une excellente tenue du secteur.

La plupart des positions en TACH non garantis de la stratégie à revenu bénéficient de prêts qui ont été titrisés avant la dernière crise financière et dont les emprunteurs ont eu le temps de très bien reconstituer leur actif. Il s'agit donc de positions idéalement diversifiées en matière de risque et qui concernent en grande majorité des emprunteurs continuant d'effectuer des remboursements.

Nous détenons également des positions en TACH garantis, lesquelles représentent aujourd'hui une alternative attrayante aux bons du Trésor américain, moyennant un meilleur taux de rendement. Malgré des flux de trésorerie plus incertains que ces derniers, elles bénéficient quand même du soutien du gouvernement. Note  1 La Réserve fédérale investit par ailleurs massivement dans les hypothèques garanties afin de maintenir la liquidité du système et devrait continuer de le faire à notre avis. La quasi-totalité de notre exposition aux hypothèques garanties concerne des instruments à flux identiques de qualité élevée.

Q : En ce qui concerne le marché des instruments de crédit de sociétés, où dénichez-vous des occasions et quels aspects vous préoccupent-ils?

Dan Ivascyn : Les instruments de crédit de sociétés se sont significativement redressés depuis les injections massives de liquidités de la Réserve fédérale. En conséquence, le bêta générique paraît moins intéressant qu'il y a quelques mois. Rappelons-nous qu'au début de cette année, les données fondamentales de la catégorie semblaient relativement médiocres après des années de souscription effrénée et de détérioration des exigences qui ont mené à une faible protection des investisseurs. Cette année, le volume des prêts s'est avéré très soutenu et les ratios d'endettement des émetteurs les plus risqués ont encore augmenté. Les situations de difficulté financière et les restructurations se sont multipliées récemment, tirant encore à la baisse les taux de recouvrement.

Compte tenu de la reprise boursière, certains placements tactiques que nous avions effectués de la fin du mois de mars jusqu'au mois de mai se sont largement appréciés. Nous avons toutefois privilégié depuis un positionnement beaucoup plus défensif et sélectif en termes de risque d'exposition et commencerons probablement à réduire la taille de certaines positions au cours des prochains mois au profit de secteurs plus résistants. Nous surveillerons de plus étroitement l'évolution de la situation politique aux États-Unis et ses incidences potentielles sur les obligations de sociétés. Si, par exemple, les mesures de relance budgétaire s'avéraient inférieures aux anticipations des investisseurs, alors les segments les plus fragiles du marché d’instruments de crédit de sociétés pourraient devenir vulnérables.

À cet égard, nous continuons de privilégier le secteur bancaire. Malgré les difficultés posées à la formation de leurs bénéfices, les banques demeurent bien capitalisées d’un point de vue historique et leurs équipes de direction aux États-Unis et dans d'autres pays développés, notamment en Europe, conservent une approche prudente.

Q : Quelle est votre opinion au sujet de l'inflation?Comment positionnez-vous la stratégie à revenu?

Dan Ivascyn : L'endettement a atteint un niveau très élevé dans les secteurs privé et public. La pandémie a effectivement empiré une situation déjà délicate. En conséquence, les banques centrales essaient d'alimenter une hausse de l'inflation. Notre scénario de référence ne table sur aucune hausse des prix durant les prochaines années, mais sur des risques élevés à plus long terme de situation inflationniste ou déflationniste. La perspective d'un scénario extrême semble s'éloigner. Les marchés réagissant souvent avant que l'inflation réelle n'apparaisse, les anticipations pourraient changer rapidement.

Nous visons donc à couvrir le portefeuille au risque d'inflation, notamment en l'exposant à des TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) américains. Même si la catégorie exige une certaine patience avant que son potentiel de rendement ne se révèle, nous estimons qu’elle offre une couverture attrayante sur le plan des coûts justifiant de renchérir cette année. En outre, nous ciblons certains segments de l'univers des sociétés et des marchés émergents qui pourraient également tirer leur épingle du jeu dans des scénarios plus reflationistes.

Q : Comment se positionne la stratégie à revenu sur les marchés émergents (ME) et que pensez-vous des devises?

Dan Ivascyn : Presque toute notre exposition aux ME concerne des obligations d'État ou de quasi-sociétés d'État émises dans des pays figurant dans le peloton de tête en termes de taille, de liquidité et de solvabilité de leur marché. Notre exposition aux sociétés des ME demeure très faible, car la catégorie tend à perdre sa liquidité durant les périodes de tensions,

les marchés émergents ayant généralement une très forte sensibilité aux chocs économiques. Si la COVID-19 dure plus longtemps que nous le prévoyons, si l'économie mondiale subit des chocs négatifs, ou encore si les frictions commerciales s'aggravent, les marchés émergents risquent d'enregistrer des contre-performances. En revanche, les valorisations et le potentiel de rendement des placements des marchés émergents nous paraissent relativement attrayants, si la reprise soutenue de l'économie mondiale se poursuit l'année prochaine, comme nous le prévoyons dans notre scénario de référence. Nous conservons une exposition aux marchés ayant enregistré une certaine stabilité au cours des derniers trimestres, reconnaissant toutefois la possibilité de volatilité au sein de la catégorie.

Enfin, nous présentons une certaine exposition aux devises des marchés émergents ainsi qu'une sous-pondération tactique au dollar US, en conformité avec nos perspectives économiques. En comparaison des données historiques, le dollar semble légèrement onéreux relativement à un panier limité de devises des marchés émergents et de quelques-unes de pays développés. Toutefois, nous ne nous attendons pas à une période de faiblesse marquée du dollar durant plusieurs années.

Q : En résumé, comment se caractérise votre approche générale de la stratégie à revenu aujourd'hui?

Dan Ivascyn : La stratégie à revenu se caractérise par une certaine flexibilité et un accès à un univers de placement d'envergure mondiale, des aspects essentiels dans l'expectative d'une baisse des rendements, d'une accentuation de la volatilité et d'une augmentation de l'influence des banques centrales de nature à tirer à la baisse les taux de rendement et les écarts des actifs plus risqués. Nous privilégions une diversification prudente et des placements qui plient mais ne brisent pas, tout en cherchant activement à tirer parti des segments de marché qui procurent des rendements excédentaires à la marge. Comme toujours, nous veillons à atténuer le risque de baisse et à privilégier la protection du capital.

Nous avons bénéficié au cours des dernières années d'une forte reprise en raison des taux d'intérêt. Compte tenu du point de départ des taux, nous estimons que les risques obéissent à une distribution relativement symétrique, probablement un peu moins pour les taux les plus élevés. En d'autres termes, il nous semble prudent de déployer une stratégie flexible qui vise essentiellement à maximiser le revenu et à protéger le capital, sans pour autant dépendre de la sensibilité à la variation des taux d'intérêt ou d'un resserrement constant des écarts pour générer un rendement. Comme toujours, la stratégie vise à procurer un revenu régulier et responsable, en conformité avec l'approche descendante de PIMCO.



1 Les titres adossés à des créances hypothécaires de Ginnie Mae (GNMA) bénéficient de la pleine garantie du gouvernement des États-Unis. Les titres émis par Freddie Mac (FHLMC) et Fannie Mae (FNMA) offrent la garantie de ces organismes publics pour le remboursement du capital et le versement des intérêts, mais ne bénéficient pas de la pleine garantie du gouvernement des États-Unis.

L'auteur

Daniel J. Ivascyn

Group CIO

Esteban Burbano

Spécialiste produits

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