Éclairage sur la stratégie

Mise à jour sur la Stratégie à revenu : investir en obligations à taux de rendement plus élevé

Pour les investisseurs en placements à revenu, la hausse des taux d’intérêt crée un environnement délicat, mais favorable au chapitre des taux de rendement.

Après plusieurs années de calme relatif, les investisseurs en titres à revenu fixe doivent soudainement faire face à une réalité en 2018 : la hausse des rendements obligataires. Daniel Ivascyn (CIO du groupe) et Alfred Murata (Managing Director), de l'équipe de gestion de portefeuille de la Stratégie à revenu de PIMCO, analysent ici les derniers événements sur les marchés et livrent leurs perspectives pour la Stratégie, en précisant les opportunités qu'ils entrevoient pour les investisseurs en placements à revenu.

Q : depuis le début de l'année, les difficultés n’ont pas manqué sur les segments de qualité supérieure et à rendement élevé des marchés obligataires. Que les investisseurs doivent-ils penser de ce contexte?

Dan Ivascyn : la hausse des rendements obligataires représente le premier enjeu depuis quelque temps. En début d'année, les bons du Trésor américain à 10 ans offraient effectivement une rémunération légèrement inférieure à 2,5 % qui s'établit maintenant aux environs de 3 %. Lorsque les taux augmentent, les cours diminuent logiquement, au détriment des rendements des portefeuilles d'obligations.

En outre, certains événements relativement inhabituels ont contribué à l’environnement économique incertain du premier trimestre. Premièrement, l'économie américaine est entrée dans les dernières phases du cycle d'expansion et de nombreux investisseurs se demandent combien de temps encore celui-ci durera. Deuxièmement, la Réserve fédérale a progressivement diminué les mesures d'assouplissement qu'elle avait mises en œuvre au lendemain de la crise financière, réduisant son bilan et augmentant les taux d’intérêts à court terme. Enfin, aux États-Unis, la réforme fiscale et l'augmentation des dépenses budgétaires votées l'an dernier ont apporté une considérable bouffée d'oxygène à l'économie, mais

de telles mesures de relance dans une phase avancée du cycle économique comme celle que nous connaissons aujourd'hui demeurent tout à fait exceptionnelles et ont compliqué les efforts de normalisation de la Réserve fédérale, qui risque de devoir relever ses taux d’intérêt au-delà des anticipations encore en vigueur il y a quelques mois.

Q : la Stratégie à revenu a bien résisté cette année en comparaison des actifs traditionnels de qualité supérieure ainsi que de ceux à rendement élevé. Quels ont été ses « bons coups » (et ses moins bons)?

Alfred Murata : aux fins de positionnement de la Stratégie, nous avons divisé le portefeuille en deux grands volets, l'un qui investit dans des actifs à rendement élevé et l'autre qui se concentre sur les placements de qualité supérieure. Cette année, nous avons assisté jusqu'à présent à une phase significative de vente des bons du Trésor. En conséquence, le volet de qualité supérieure du portefeuille à revenu a enregistré une performance négative. En revanche, le volet à rendement élevé a procuré un effet favorable qui a permis d'améliorer la stabilité du portefeuille dans son ensemble.

La bonne nouvelle est que le taux de rendement du portefeuille a augmenté. De façon générale, nous dénichons toujours des opportunités attrayantes à l'échelle mondiale. La Stratégie nous semble donc bien positionnée pour atteindre ses objectifs principaux qui consistent à fournir un revenu régulier et une valeur liquidative stable.

Q : à votre avis, comment les taux d'intérêt évolueront-ils et dans quelle mesure la Stratégie à revenu sera-t-elle affectée?

D. Ivascyn : comme de nombreux intervenants sur les marchés, nous demeurons prudents sur les taux d'intérêt. La Réserve fédérale comptant poursuivre le relèvement de ses taux directeurs jusqu'à la fin de l'année, et même en 2019, nous estimons que les intérêts seront plus élevés dans douze mois. Le taux à 10 ans pourrait bien atteindre 3,25 % aux États-Unis et peut-être même 3,5 %.

Contrairement à de nombreux intervenants sur les marchés, nous estimons en revanche que la faiblesse des prix des obligations demeure liée aux particularités de ce cycle économique. À long terme, nous restons persuadés que des tendances séculaires, telles que les rapides évolutions technologiques, le vieillissement de la population ou la mondialisation, limiteront fortement la hausse des taux.

Ainsi, même si nous demeurons prudents à court terme, nous ne prévoyons pas éviter toute exposition aux taux d'intérêt pour la Stratégie à revenu. Les actifs de qualité supérieure, tels que les bons du Trésor américain, peuvent offrir une certaine protection contre une accentuation du risque et une éventuelle baisse des actions ou des titres à revenu fixe à rendement élevé dans l'éventualité d'une récession. Nous estimons que la volatilité d'ensemble du portefeuille peut se maîtriser en détenant différentes catégories d’actif, certaines ayant une exposition aux taux d'intérêt.

Q : dans le volet à rendement élevé de la Stratégie à revenu, les titres adossés à des créances hypothécaires non garantis ont occupé une place essentielle. Quelle est votre opinion sur la catégorie à présent?

A. Murata : les hypothèques non garanties demeurent très attrayantes pour le volet à rendement élevé de la Stratégie à revenu. Il s'agit de placements qui « plient, mais ne brisent pas » à notre avis. Les prix peuvent enregistrer de la volatilité à court terme, mais une perte du capital demeure improbable. Même si les prix des maisons devaient baisser, les rendements des titres adossés à des créances hypothécaires non garantis (après prise en compte des taux de défaillance) demeureront supérieurs à ceux des bons du Trésor.

Toutefois, la catégorie continue à fondre. Elle pèse effectivement à peine 500 milliards $ actuellement, par rapport à environ 2 billions $ en 2007. Nous continuons à trouver également de nouvelles occasions de placement. Ainsi, nous avons récemment déniché des prêts hypothécaires redevenus performants (ou « reperformants »), après une période au cours de laquelle des emprunteurs n'avaient pas réussi à honorer certains paiements. Les principaux cédants de prêts reperformants, notamment Fannie Mae et Freddie Mac, ont entamé des adjudications l'an dernier. En tant que gestionnaire d'actifs de premier plan, nous avons le droit de placer des offres et investir dans les titres qui nous semblent attrayants, tout en revendant sur le marché secondaire le reste de l'enchère ainsi remportée.

Q : la Stratégie à revenu a également maintenu pendant longtemps une position défensive sur la durée australienne qui visait à la protéger contre un contexte d'aversion au risque. Quelle est votre opinion à ce sujet aujourd'hui?

A. Murata : le positionnement sur la variation des taux d'intérêt australiens (ou « durée ») nous paraît toujours attrayant pour le volet à qualité supérieure de la Stratégie à revenu.

Si la croissance en Chine ralentissait, une éventualité qui nous paraît possible, les prix des matières premières chuteraient vraisemblablement et l'économie australienne ralentirait, occasionnant ainsi une baisse des taux d'intérêt. Notre position sur la durée en Australie constitue donc un rempart contre le risque de ralentissement de la croissance chinoise et de son corollaire potentiel, l'aversion au risque.

Q : vers quels autres compartiments du marché des titres à revenu fixe vous tournez-vous actuellement? Les marchés émergents vous semblent-ils toujours pertinents?

D. Ivascyn : le placement idéal à notre avis se compose toujours à ce stade du cycle économique d'un actif en mesure de « plier sans briser » assorti d'une garantie, notamment immobilière, présentant un rang prioritaire dans la structure des capitaux ainsi que des données fondamentales saines.

En plus de ce type d'actifs, nous recherchons des moyens d'améliorer le rendement ou le taux de rendement de la Stratégie. Nous sommes d’ailleurs optimistes sur certains émetteurs obligataires du secteur financier par exemple. Les banques, les compagnies d'assurances et les sociétés financières de spécialité ont notamment amélioré leurs réserves et doivent se conformer à de plus grandes restrictions dans la conduite de leurs activités, en raison d'un resserrement de la réglementation depuis la crise financière. Ces deux aspects favorisent les détenteurs d'obligations. Nous avons également repéré d'intéressantes opportunités de diversification sur les marchés émergents. Bien que le segment puisse enregistrer de la volatilité corrélée au resserrement pratiqué par la Réserve fédérale, il représente une possibilité raisonnable et prudente de diversifier le risque à notre avis,

une précaution particulièrement importante à ce stade du cycle. Nous ne tenons effectivement pas à ce que le portefeuille compte la moindre exposition à la contre-performance d'un secteur du marché de nature à compromettre l'atteinte des objectifs de la Stratégie à revenu.

Q : les coûts de couverture des placements en dollars US ont récemment augmenté pour les investisseurs de l'Asie, de l'Europe et de l'Amérique latine. Quelle est votre opinion sur les stratégies à revenu mondiales par rapport à leurs homologues locales?

D. Ivascyn : compte tenu de l'atténuation de la courbe des taux aux États-Unis et des autres coûts de couverture, il est plus délicat pour les investisseurs dans certaines devises d'obtenir une exposition à notre stratégie qui procure le rendement auquel ils ont été habitués. Nous demeurons toutefois convaincus qu'un investisseur situé en dehors des États-Unis doit tenir compte par simple souci de prudence des avantages d’une stratégie mondiale en matière de diversification du risque ainsi que du potentiel offert par la variété des actifs concernés.

Malheureusement, les rendements élevés auxquels certains investisseurs aspirent peuvent impliquer une augmentation du risque. Dans bien des cas, nous pensons que le jeu n’en vaut pas la chandelle.

La vraie réponse à ces problèmes de couverture de change dépend en réalité des pays concernés, des besoins des investisseurs et de la façon dont la Stratégie à revenu s'inscrit dans un portefeuille de placement plus général. Notre groupe de solutions permet aux investisseurs de trouver la réponse adaptée à leur situation.

La bonne nouvelle est que la dynamique de couverture actuelle nous incite à nous creuser les méninges pour dénicher des actifs de qualité supérieure dont la gestion bénéficiera à la Stratégie.

Q : à mesure que l'actif de la Stratégie augmente, les investisseurs se demandent souvent comment vous gérez le portefeuille. En d'autres termes, la taille a-t-elle un effet sur votre méthode de gestion?

D. Ivascyn : nous n'avons aucune inquiétude sur la gestion de la Stratégie à revenu qui découlerait de sa taille. Si nous avions un jour l'impression que la taille de la Stratégie réduisait notre capacité à atteindre cet objectif, nous empêcherions tout nouvel investissement pendant une certaine période.

En réalité, nous essayons au contraire d’utiliser notre taille pour tirer parti des meilleures propositions de valeur pour les investisseurs. Dans bien des cas, celle-ci nous permet d'investir dans des actifs demeurant inaccessibles aux gestionnaires de stratégies de plus petite taille, comme les hypothèques reperformantes ou d'autres transactions.

Q : à ce sujet, comment gérez-vous la liquidité de la Stratégie à revenu, compte tenu de la possibilité que la volatilité puisse augmenter?

D. Ivascyn : une gestion perfectionnée et délicate de la liquidité demeure un critère de succès essentiel pour un gestionnaire de placement actif. Les marchés paraissent aujourd'hui relativement moins liquides qu'ils ne l'étaient il y a encore quelque temps, car le resserrement de la réglementation depuis la crise financière a découragé les banques et certaines maisons de courtage d’intervenir lorsque le moral des investisseurs change à l'égard de certaines catégories d'actif. La Stratégie à revenu conserve une excellente liquidité et nous avons d'ailleurs renoncé très marginalement à une portion du rendement procuré par un marché obligataire par ailleurs stable en ce moment afin de conserver notre flexibilité. En effet, la volatilité se réveillera un jour, que ça soit dans trois mois, dans six mois ou dans trois ans. Notre objectif pour la Stratégie à revenu ne consiste pas uniquement à résister à cette volatilité, mais également à exploiter la liquidité que nous avons conservée afin de passer à l'attaque au moment opportun et ainsi générer un rendement supérieur pour le compte de nos investisseurs.

Q : à terme, quel rendement envisagez-vous pour la Stratégie dans le cas de votre scénario de référence et advenant vos hypothèses les plus négatives?

A. Murata : en ce qui concerne notre scénario de référence, nous tablons sur une reprise de la volatilité au cours de la prochaine année, quoique dans une proportion modeste. Les rendements des bons du Trésor oscilleront vraisemblablement, mais nous estimons qu'ils ne dépasseront pas tellement leur niveau actuel dans les 12 prochains mois. Les obligations de sociétés et d'autres émetteurs enregistreront également à notre avis une certaine volatilité à court terme, sans pour autant fluctuer significativement de façon générale.Dans ce contexte, nous nous efforcerons d'atteindre des rendements attrayants pour la Stratégie à revenu ainsi qu'une certaine appréciation du capital.

En ce qui concerne les hypothèses plus pessimistes, nous craignons particulièrement une correction des actifs à risque. Les actions mondiales pourraient dans cette optique se déprécier substantiellement au cours des 12 prochains mois, au détriment notamment du volet à rendement élevé du portefeuille. Dans ce contexte il nous paraît important de diversifier le risque de crédit et de favoriser les obligations de qualité supérieure dans la répartition de l'actif.

D. Ivascyn : la croissance mondiale devrait demeurer vigoureuse à court terme. Cependant, le cycle d’expansion entre dans sa dixième année et les banques centrales, en premier lieu la Réserve fédérale, comptent inverser leur politique monétaire, jusqu’à présent très conciliante. En outre, d’autres évolutions comportent certains risques de moindre importance, mais susceptibles de créer de mauvaises surprises malgré tout.

En conséquence, nous avons progressivement réduit l’exposition au risque pour la Stratégie à revenu PIMCO, et pour d’autres stratégies, afin d’atténuer les répercussions d’une éventuelle récession. Nous ne nous précipitons pas pour autant sur la trésorerie ou les obligations de qualité supérieure. Nous faisons simplement preuve de prudence, car les valorisations demeurent élevées par rapport à leurs moyennes historiques et le risque s’accroît progressivement.

La hausse des taux se reflétera vraisemblablement sur les rendements obligataires. La Stratégie à revenu a toutefois été conçue pour procurer souplesse et résistance. Elle demeure diversifiée parmi l’ensemble des régions et des marchés et reflète les meilleures idées de placement de nos gestionnaires de portefeuille et analystes de crédit à l’échelle mondiale.

L'auteur

Daniel J. Ivascyn

Group CIO

Alfred T. Murata

Gestionnaire de portefeuille, Crédit hypothécaire

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