Les obligations à rendement élevé comme celles de qualité supérieure ont enregistré un rebond au deuxième trimestre, principalement grâce à des signes de détente monétaire, particulièrement aux États-Unis. Les gestionnaires de portefeuille de la Stratégie à revenu PIMCO – Dan Ivascyn, Alfred Murata et Josh Anderson – dévoilent leur analyse du marché, leurs perspectives ainsi que la façon dont ils positionnent la stratégie.

Q : Comment l'économie mondiale évolue-t-elle et quelles sont les implications pour la Stratégie à revenu?

D. Ivascyn : La croissance a ralenti au cours des derniers mois, particulièrement dans le secteur industriel, et de lourdes incertitudes subsistent, surtout d’ordre politique avec notamment l’escalade de tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine ainsi que le manque de visibilité concernant le Brexit. Les banques centrales à l'échelle mondiale ont rapidement radouci le ton, alimentant en conséquence une reprise du marché obligataire qui a occasionné une baisse substantielle des taux de rendement. Aujourd'hui, les obligations offrant une rétribution de près de 15 billions $*. Négative représentent un montant de 15 billions $.*

Nos perspectives à plus long terme de l’économie et des marché mondiaux prévoient un regain d'incertitudes au cours des prochaines années ainsi qu'une possibilité de perturbations économiques émanant de plusieurs événements actuellement en développement dans le monde, notamment eu égard à la croissance en Chine et à l'intensification des frictions commerciales avec les États-Unis, à la contagion populiste et aux progrès technologiques.

Dans ce contexte, nous adoptons une démarche raisonnable pour la Stratégie à revenu, conformément à notre priorité de préservation du capital. Nous établissons effectivement un portefeuille reflétant nos principes à long terme axés sur une recherche de sources de revenu responsables, avec pour objectif de résister à un ralentissement, même bien pire à celui anticipé par PIMCO. En d'autres termes, nous scrutons les marchés mondiaux, recherchant les segments et les secteurs caractérisés par des souscriptions moins risquées et des excès moins flagrants.

Ironiquement, il s'agit en majeure partie des marchés ayant fait l'objet d'une lourde réglementation depuis la crise financière : l’immobilier et la finance.

Q : POURRIEZ-VOUS PRÉCISER L'EXPOSITION ACTUELLE DE LA STRATÉGIE À REVENU AUX TAUX D'INTÉRÊT, OU SA DURÉE?

D. Ivascyn : À notre avis, les investisseurs se sont un peu emballés dans leurs anticipations de diminution des taux des banques centrales. Après la baisse initiale de fin juillet, éventuellement d’autres par la suite, la Réserve fédérale concentrera à notre avis son attention sur les données économiques, lesquelles ont récemment réservé de bonnes surprises (comme le rapport sur l’emploi aux États-Unis du mois de juin). Toutefois, certains facteurs essentiels de perturbations que nous avions identifiés dans nos perspectives à long terme affectent déjà les marchés à court terme, nommément la Chine, et pourraient jouer sur les politiques monétaires.

Un investisseur demeure toutefois en mesure d'engranger un rendement légèrement positif en anticipant intelligemment les taux d'intérêt, mais, en cas d'erreur, le prix à payer s’avère incommensurablement supérieur, car les taux restent extrêmement faibles, voire négatifs dans certains cas. Nous essayons donc d’adopter également une position défensive sur les taux d'intérêt.

A. Murata : Deux raisons principales justifient généralement le positionnement sur la durée d'un portefeuille : premièrement, vous anticipez que les taux diminueront à long terme et, deuxièmement, vous tenez à le protéger d'une éventuelle perte de valeur de ses actifs à risque supérieur, comme les actions.

Puisque nous nous attendons à ce que les taux d'intérêt augmentent légèrement à long terme (et non à ce qu'ils baissent), la première justification d'exposition à la durée ne s'applique pas pour l'instant. Nous avons donc diminué la sensibilité du portefeuille à la variation des taux depuis le début de l'année. La Réserve fédérale s'est montrée très conciliante dans ses prévisions, causant ainsi une diminution des taux d'intérêt dès cette année et, comme l'a précisé Dan Ivascyn, les investisseurs nous ont semblé extrêmement proactifs dans leurs anticipations de baisse des taux.

Toutefois, nous tenons à nous retrouver dans une situation favorable à la protection du portefeuille dans l'éventualité d'une correction significative des actifs à risque. Nous conservons donc une certaine durée pour le portefeuille.

En ce qui concerne son positionnement, la portion intermédiaire de la courbe des rendements aux États-Unis nous paraît la plus attrayante. Les taux d'intérêt américains surpassent effectivement ceux de la majorité des autres marchés développés. En se concentrant sur un positionnement à moyen terme, la stratégie se retrouve moins exposée aux portions à court terme de la courbe, lesquelles risqueraient de souffrir si les banques centrales n'abaissaient pas leurs taux d'intérêt autant que les investisseurs l'anticipent. En outre, la stratégie se retrouve également moins exposée à la portion à long terme de la courbe qui, à notre avis, s'accentuera à mesure que les déficits publics augmentent.

Q : Quel a été le principal vecteur de rendement pour la Stratégie à revenu au deuxième trimestre?

A. Murata : Comme nous avions exprimé dans le passé, la Stratégie à revenu se divise en deux principales composantes. L’une investit dans des actifs à rendement supérieur tendant à s'apprécier dans les phases de croissance économique soutenue; et l'autre investit dans des actifs de qualité supérieure, tels que des bons du Trésor américain, tendant à surclasser le marché dans le cas contraire. Au premier semestre, les deux composantes du portefeuille à revenu ont procuré des contributions favorables, car les écarts sur les instruments de crédit à rendement élevé se sont resserrés tandis que les taux d'intérêt diminuaient.

En règle générale, nous nous attendons à ce qu'une composante du portefeuille s'apprécie davantage que l'autre, en fonction de la conjoncture. Au fil des ans, cette diversification s'est avérée favorable à la stratégie.

Q : AVEZ-VOUS PROCÉDÉ À DES CHANGEMENTS DANS LES POSITIONS DU PORTEFEUILLE AU COURS DU TRIMESTRE?

J. Anderson : Nous avons effectué de légers ajustements dictés par la valeur relative, en privilégiant les titres de qualité supérieure ainsi que ceux qui nous semblaient à même de bénéficier des mesures continues de relance monétaire.

Dans les faits, nous avons renchéri dans des titres adossés à des créances hypothécaires (TACH) qui nous paraissaient 20 à 30 points de base plus abordables que d'autres actifs, car la banque centrale américaine offrait cette catégorie sur le marché et la saisonnalité estivale le justifiait. Nous avons également renchéri dans certains instruments de crédit de catégorie d'investissement. En contrepartie, nous avons réduit nos positions en émissions liées au gouvernement et avons laissé une partie de nos obligations des marchés émergents arriver à échéance.

Soulignons également deux thèmes importants pour le portefeuille toujours d’actualité : notre préférence pour les TACH non garantis, par rapport à d'autres actifs à rendement supérieur, ainsi que notre emphase sur la liquidité.

Q : Comment conservez-vous des positions en TACH non garantis, alors que l'offre dans ce secteur diminue?

D. Ivascyn : Premièrement, nous demeurons très actifs sur le marché secondaire, probablement plus que toutes les autres sociétés d’investissement.

Deuxièmement, nous identifions maintenant des hypothèques redevenues performantes et collaborons avec les banques pour titriser des prêts afin de contribuer à la liquidité et à la flexibilité. Plusieurs institutions financières se sont récemment départies de leurs positions, en partie car celles-ci ont généralement fait belle figure au cours des dernières années. Elles tendent à afficher des ratios prêt/valeur faibles et un historique de remboursements conforme aux échéanciers depuis de nombreuses années.

Nous investissons souvent dans ces catégories lors des adjudications, mais cherchons également des acquisitions sur les marchés, que nous scrutons tous les jours à cette fin.

Q : Pourquoi continuez-vous de trouver les actifs liés à l'immobilier plus attrayants que les obligations de sociétés?

D. Ivascyn : Nous privilégions ce type de placement, car leurs données fondamentales nous paraissent bien plus encourageantes que celles des instruments de crédit émis par les sociétés.

Les emprunts hypothécaires en circulation aujourd'hui aux États-Unis bénéficient d'une décennie complète de croissance du marché de l'emploi et d'appréciation de l’immobilier. Le levier a donc diminué significativement. Le secteur fonctionne de plus avec des structures de placement très génériques, des flux de trésorerie habituellement prévisibles et un volume minimal d'émissions. Il présente donc normalement une sensibilité moindre aux facteurs techniques négatifs si le moral des investisseurs flanche. Les taux de rendement demeurent attrayants, avec des écarts dignes d’émissions BBB- ou même BB, pour des risques qui correspondent plutôt aux catégories AAA ou AA actuellement. Enfin, lorsque vous comparez les prix des logements aux États-Unis avec les loyers et les revenus, le marché paraît toujours assez raisonnable.

Enfin, les conditions de prêt demeurant strictes, le marché nous paraît suffisamment sain pour résister à une conjoncture plus difficile.

En revanche, un secteur risquant de décevoir les investisseurs au cours des prochaines années concerne les obligations de sociétés non financières. Nous avons observé nette détérioration des normes de souscription, une augmentation des taux d'endettement et un volume d’émissions alarmant par rapport aux données historiques. En matière d’investissement en obligations de sociétés, nous nous efforçons de privilégier les segments qui nous paraissent attrayants et résistants, procédant également au cas par cas à des transactions tactiques, lorsque les titres visés présentent un profil de liquidité satisfaisant.

Le secteur financier nous semble effectivement très prometteur. Les banques se sont conformées à une réglementation exigeante au lendemain de la crise financière et affichent aujourd'hui des capitaux propres renforcés ainsi que des modèles d'affaires moins risqués. En conséquence, la volatilité a diminué dans le secteur bancaire.

Q : Comment gérez-vous la liquidité pour la Stratégie à revenu?

D. Ivascyn : Depuis sa création, la société a toujours considéré la liquidité comme une priorité, même durant la crise financière. En réalité, nous avons à plusieurs reprises cherché à générer de la valeur pour le compte de nos investisseurs en fournissant de la liquidité aux autres sur le marché.

En l'occurrence, cette priorité s'inscrit directement dans l'approche de la Stratégie à revenu. Depuis le premier jour, nous avons souhaité que le revenu ne constitue pas notre seul objectif, de sorte à ne pas nous tourner vers les actifs de qualité inférieure, car ils peuvent offrir des rendements supérieurs, mais au prix généralement d'une volatilité et d'une corrélation aux actions élevées. Les stratégies ciblant les obligations de qualité moindre créent généralement de la valeur durant les périodes d'expansion économique prolongée, lorsque les actions s'apprécient également. À notre avis, elles ne fournissent pas la diversification que peut offrir une stratégie obligataire de qualité supérieure et n'apportent pas le même niveau de liquidité et de flexibilité.

Les grandes banques étant devenues plus réticentes à fournir la liquidité aux marchés, cet aspect a même revêtu une importance encore plus cruciale pour la Stratégie à revenu. À moins que le risque supplémentaire soit rétribué décemment, durant les dislocations des marchés par exemple, nous avons tendance à nous concentrer sur les segments les plus défensifs, et donc les plus liquides sur le marché.

Maintenant que la croissance économique ralentit légèrement, nous tenons à ce que les investisseurs puissent bénéficier d'une stratégie suffisamment résistante pour offrir une protection à la baisse. Lorsque nous subirons des épisodes de volatilité, nous pourrons intervenir de façon plus agressive et cibler les occasions de rendement global supérieur les plus attrayantes. Dans cette attente, nous estimons qu'il vaut mieux adopter un positionnement défensif, stable et diversifié.

* Sur la base des données de Bloomberg.
L'auteur

Daniel J. Ivascyn

Group CIO

Alfred T. Murata

Gestionnaire de portefeuille, Crédit hypothécaire

Joshua Anderson

Responsable de la gestion de portefeuille mondiale de TAA

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