Éclairage sur la stratégie

Mise à jour sur la Stratégie à revenu : améliorer la résilience à la volatilité des marchés

Nous nous attendons à ce que la volatilité boursière continue en 2019 et génère des opportunités pour la Stratégie à revenu.

L'instabilité boursière de la fin de 2018 a fait plonger les actions américaines de près de 20 % par rapport à leur sommet pour clôturer l’année en baisse de 4,4 % (indice S&P 500), mais a revigoré les obligations de qualité supérieure, qui se sont appréciées au quatrième trimestre. Les gestionnaires de portefeuille de la Stratégie à revenu de PIMCO, Dan Ivascyn et Alfred Murata, dévoilent le positionnement de celle-ci en réaction à la volatilité et livrent leurs perspectives pour 2019.

Q : D'où provient le changement d'humeur des investisseurs au cours du quatrième trimestre et quelles sont vos attentes pour la suite des événements?

Dan Ivascyn : Les fluctuations boursières du dernier trimestre de l'année s’expliquaient par les réactions des investisseurs au ralentissement de la croissance, particulièrement en dehors des États-Unis, par leurs préoccupations constantes au sujet des politiques monétaires et par des incertitudes significatives sur le plan politique en général. La volatilité demeurait toutefois d'origine technique en grande partie, provenant en l’occurrence de la diminution de la liquidité sur les marchés en fin d'année.

Il est important de replacer la volatilité dans son contexte. La décennie actuelle a débuté au lendemain de la crise financière, alors que les pouvoirs publics s’efforçaient d’endiguer l’instabilité des marchés. À notre avis, nous entrons maintenant dans une nouvelle période qui marquera un changement important, du fait d’incertitudes politiques, plus précisément du rôle de moins en moins actif que joueront les banques centrales pour maîtriser la volatilité. Sa reprise au quatrième trimestre ne nous a d'ailleurs pas surpris; pour autant, ce type d’épisode demeure très difficile à prévoir.

En matière de placements, il est primordial de protéger le capital durant ces périodes. À cette fin, nous avons adopté un positionnement d'ensemble défensif, mais nous nous efforçons d'exploiter la volatilité boursière pour passer à l'attaque. La résilience de la Stratégie à revenu au quatrième trimestre nous a ravis.

Q : Les taux de rendement des bons du Trésor américain ont substantiellement fluctué en 2018, amorçant l'année à 2,4 % (pour l'échéance à 10 ans) avant de culminer à 3,2 % et de clôturer à 2,7 %. Quelles sont vos prévisions pour les taux de rendement cette année?

D. Ivascyn : Nous n’adhérons pas à la thèse selon laquelle l'atteinte de certains niveaux techniques déclenche une augmentation automatique des taux de rendement. Lorsque vous analysez graphiquement leur évolution pour les obligations d'État de qualité supérieure sur une longue période, les séquences au cours desquelles les taux fluctuent faiblement demeurent fréquentes et nous estimons que cette situation devrait se vérifier à long terme.

Effectivement, nous n'entrevoyons aucune accélération substantielle de l'inflation. De plus, les taux de croissance à l'échelle mondiale demeurent relativement faibles, alors que l'endettement reste élevé. Il s’agit d'un paramètre à surveiller, car la prochaine récession risque fortement de s'accompagner d'une forte baisse des taux de rendement obligataires. Le quatrième trimestre a d'ailleurs, à ce titre, bien illustré la façon dont les taux évoluent pendant une correction, moyennant une appréciation substantielle des obligations de qualité supérieure.

Toutefois, à court terme, la tendance nous a semblé légèrement exagérée pour les bons du Trésor et d'autres instruments à revenu fixe de qualité supérieure. Nous ne nous attendons pas à une hausse significative des taux d'intérêt au cours des 12 prochains mois, mais pensons toutefois que la Réserve fédérale n'a pas dit son dernier mot en matière de resserrement monétaire. Nous ne serions donc pas surpris par une hausse des taux de rendement des obligations de qualité supérieure dans les prochains mois, et la situation mérite une certaine attention.

Q : Quels ont été les vecteurs de rendement pour la Stratégie à revenu au quatrième trimestre?

Alfred Murata : La superposition d'opinions économiques descendantes et d'idées de placement ascendantes a bien fonctionné pour la Stratégie à revenu en 2018. En ce qui concerne le début d'année, nous pensions que la croissance économique demeurerait relativement vigoureuse à court terme, mais nourrissions certaines craintes de ralentissement potentiel à moyen terme. Dans ce contexte, nous avions réduit le risque de crédit de la Stratégie à revenu, tout en parvenant au quatrième trimestre à passer à l'attaque, en renchérissant dans certaines positions sur les marchés du crédit à des prix attrayants. En outre, il est très important de rappeler que nous avons réussi à préserver le capital en conservant dans un volet de la stratégie une exposition aux actifs de qualité supérieure, lesquels ont constitué les principaux vecteurs de rendement au quatrième trimestre.

Cette caractéristique a dans l'ensemble permis de bien résister aux périodes économiquement difficiles, notamment grâce aux bons du Trésor et aux titres adossés à des créances hypothécaires garantis. Quant à l’autre volet de la stratégie, il offre une exposition à des actifs à rendement élevé, tels que des titres adossés à des créances hypothécaires non garantis, et a contribué à générer un revenu et des rendements durant les périodes économiquement plus fastes.

Q : Dans quelle mesure la durée, ou l'exposition à la variation des taux d'intérêt, a-t-elle changé au cours du trimestre et quel est votre point de vue actuel sur la question à l'égard de la Stratégie?

A. Murata : La durée s'inscrit dans un double objectif au sein d'un portefeuille. Il s'agit d'augmenter le rendement global potentiel et également de contribuer à protéger le capital contre le risque de baisse. En général, nous avons allongé la durée lorsque les taux augmentaient, et nous l'avons réduite lorsqu'ils descendaient.

Au cours du quatrième trimestre, le positionnement sur la durée de la Stratégie à revenu, particulièrement à l'égard des bons du Trésor américain, a contribué à préserver le capital des investisseurs. Nous privilégions les taux d'intérêt américains par rapport à ceux de la plupart des autres marchés développés, car ils demeurent plus élevés en termes réels et nominaux. Nous conservons une certaine exposition à la durée en Australie, car nous pensons que la banque centrale n'augmentera pas son taux directeur à court terme du fait de la relative faiblesse du marché immobilier.

Nous avons redoublé de prudence à l'égard des taux d'intérêt du Japon et du Royaume-Uni, pour lesquels l'exposition à la durée s'est avérée négative. Au Japon, les taux demeurent si faibles que les obligations disposent d'un bien meilleur potentiel de reprise complémentaire, alors qu'une normalisation des taux d'intérêt nous paraît tout à fait envisageable. Au Royaume-Uni, les incertitudes entourant le Brexit génèrent de la volatilité, mais nous avons récemment surenchéri sur une position à durée négative, car nous estimons que la sortie de l'Union européenne ne contribuera pas à faire baisser substantiellement les taux britanniques, lesquels pourraient même grimper significativement dans le cas d'un scénario plus favorable.

Q : Pendant la correction du quatrième trimestre, les écarts des obligations de sociétés (catégorie d'investissement et rendement élevé) se sont significativement amplifiés par rapport à leurs creux historiques. Pensez-vous qu'il s'agisse d'une bonne occasion pour investir?

D. Ivascyn : Du fait de cette amplification des écarts, les obligations de sociétés ont retrouvé leur juste valeur d'un point de vue historique et nous sommes intervenus activement sur certains segments du marché. En ce qui concerne l'exposition générale à la catégorie d'actif, nous adoptons un point de vue plus constructif maintenant, du moins à court terme.

Le secteur financier retient notre intérêt de façon générale et nous tirons parti de la volatilité boursière pour augmenter nos positions. Les capitaux de nombreuses institutions financières s'approchent, voire atteignent dans certains cas, des niveaux inégalés depuis plus de 10 ans. À l'heure actuelle, nous apprécions les banques britanniques, car nous estimons que même un scénario extrêmement négatif de sortie de l'Union européenne ne déboucherait pas sur un risque de défaillance significatif pour de nombreuses banques de la région.

Cela étant dit, nous avons investi sur les marchés d'obligations de sociétés de façon très sélective dans l'ensemble et conservons une grande liquidité dans ce segment de la Stratégie. Nos principales préoccupations à long terme à l'égard des obligations de sociétés tiennent toujours du volume élevé des émissions et de la dégradation des garanties des investisseurs sur le segment de catégorie d'investissement. Les marchés des prêts bancaires et des obligations à rendement élevé nous ont incités à faire preuve de vigilance.

Nous avons donc effectivement augmenté notre exposition à certains segments, mais demeurons prudents à l'égard des émissions de sociétés à long terme.

Q : Quels autres secteurs vous paraissent attrayants pour la Stratégie à revenu?

D. Ivascyn : Nous apprécions toujours les placements immobiliers. Ils fournissent des rendements confortables et devraient surtout mieux résister que des alternatives en obligations de sociétés, surtout si le contexte économique se dégradait, comme nous l'avons constaté au quatrième trimestre.

Le marché immobilier aux États-Unis a créé une certaine confusion récemment, car l'augmentation des prix et les volumes de transactions ont ralenti. En revanche, si on se fie à certains ratios pour évaluer les prix, notamment par rapport aux loyers ou au revenu disponible ainsi qu’à d’autres paramètres de valorisation à long terme, le marché américain paraît relativement sain à notre avis. Compte tenu de la faiblesse actuelle du ratio hypothécaire montant emprunté / valeur de la propriété, la hausse du patrimoine des propriétaires, la croissance soutenue des salaires et la faiblesse du chômage permettront à notre avis au secteur immobilier de très bien résister. Dans ce contexte, nous ne nous sommes pas contentés de maintenir notre exposition, mais l’avons augmentée au cours de la dernière année.

En outre, les marchés émergents nous semblent offrir une source de diversification favorable pour la Stratégie à revenu. Nous évoquons souvent l'intérêt de détenir des actifs de qualité supérieure aux fins de couverture contre le risque pour la Stratégie à revenu, mais il est tout aussi important de s'aménager des positions diversifiées et résistantes dans le volet à rendement supérieur. La progression des marchés émergents de façon générale au second semestre de l'année, reflétée par l’appréciation de certaines positions au quatrième trimestre, a prouvé que certains placements bien ciblés dans des secteurs présentant un potentiel de rendement global attrayant pouvaient réellement contribuer à supprimer la volatilité du portefeuille, même durant les périodes de ruée vers la qualité.

Q : Que peuvent espérer les investisseurs pour la Stratégie à revenu l'an prochain?

A. Murata : Tout d'abord, nous nous attendons à ce que les marchés demeurent volatils. Le fait de détenir dans la Stratégie à revenu à la fois des actifs de qualité supérieure et des actifs à rendement élevé devrait nous permettre de continuer à tirer parti des ruptures qui s’opèrent sur les marchés, d'autant plus que nous disposons encore de « munitions ».

En outre, la hausse des taux d'intérêt au cours de la dernière année et la récente correction sur les marchés du crédit suggèrent que les rendements des instruments à revenu fixe ont dans l'ensemble augmenté, un facteur positif pour les investisseurs.

D. Ivascyn : À titre de gestionnaires à revenu fixe actifs, nous devons absolument veiller à nous distinguer durant les périodes difficiles et à privilégier la résistance des portefeuilles des investisseurs durant les périodes telles que le quatrième trimestre 2018. La volatilité sur les segments des marchés émergents et des obligations de sociétés a particulièrement atteint des sommets qui n'avaient pas été constatés depuis longtemps. La possibilité de donner libre cours à certaines analyses et à la recherche de valeurs relatives s'est ainsi améliorée dans ces secteurs et n'a jamais été aussi favorable au cours des dernières années. L'équipe du revenu tient particulièrement à tirer parti de ces occasions en 2019.

L'auteur

Daniel J. Ivascyn

Group CIO

Alfred T. Murata

Gestionnaire de portefeuille, Crédit hypothécaire

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