La correction du marché génère des occasions attrayantes pour les investisseurs à revenu fixe actifs, en dépit d’une volatilité élevée et de risques de récession. Voici les réponses de Dan Ivascyn, gestionnaire de la stratégie à revenu de PIMCO avec Alfred Murata et Josh Anderson, aux questions d’Esteban Burbano, stratège à revenu fixe. Il explique où se trouvent les occasions de valeur relative pour les gestionnaires actifs dans ce contexte et comment le portefeuille se positionne actuellement.

Q : Au deuxième trimestre, l’indice obligataire agrégé États-Unis Bloomberg a fléchi de 4,7 % alors que son homologue à rendement élevé États-Unis abandonnait 9,8 %. Qu’est-ce qui a occasionné cette correction et avez-vous revu vos perspectives en conséquence?

Ivascyn : La volatilité et les incertitudes ont conditionné cette correction du deuxième trimestre. Au début de la période, et même au début de l’année, les investisseurs se préoccupaient de l’inflation et de la politique de la Réserve fédérale des États-Unis. À mesure que le trimestre s’écoulait, ils se sont toutefois préoccupés de plus en plus de l’impact d’un resserrement monétaire, ainsi que des aspects géopolitiques, sur la croissance économique et les rendements des instruments de crédit. Leurs préoccupations subsistent actuellement. Ce net repli du marché offre toutefois, à notre avis, les meilleures occasions à long terme des dernières années pour les investisseurs actifs. Les taux obligataires ont augmenté significativement, les écarts se sont creusés et le différentiel de rendement s’est amplifié, offrant une source potentielle de rendement.

Q : Le risque d’inflation compte parmi les principaux éléments qui ont causé cette correction. Quelle est votre opinion sur le sujet aujourd’hui et à court terme?

Ivascyn : Dans nos prévisions de référence, l’inflation semble avoir atteint son point culminant aux États-Unis en juin dernier, mais demeurera élevée en 2023, et potentiellement jusqu’en 2024, avant de renouer avec les objectifs des banques centrales. Bien que les cours de certaines matières premières essentielles aient accusé une baisse et que certaines pressions sur les prix aient commencé à se dissiper, nous estimons que l’inflation demeure un facteur de risque important pour les investisseurs, à cause des incertitudes entourant la guerre en Ukraine ainsi que d’autres risques géopolitiques, tout comme l’évolution de la COVID-19.

Il faut aussi tenir compte du délicat équilibre que les banques centrales recherchent dans leur resserrement monétaire, afin de contenir l’inflation sans trop détériorer la croissance économique, avec son corollaire sur l’emploi et les données fondamentales du crédit. En conséquence, une récession mineure à modérée paraît de plus en plus probable et influe sur notre opinion concernant les taux d’intérêt et l’exposition aux instruments de crédit.

Dans nos stratégies à revenu, nous adoptons une position défensive sur le risque de taux d’intérêt et détenons directement des placements visant à nous protéger contre l’inflation, tels que des Bons du Trésor indexés à l’inflation.

Q : Quelle est votre opinion sur les taux directeurs de la Réserve fédérale?

Ivascyn : Les investisseurs misent sur des taux des fonds fédéraux de l’ordre de 3,5 % d’ici la fin de l’année, avec un sommet atteint d’ici le premier trimestre de l’an prochain. Cela nous paraît relativement raisonnable.À notre avis, la Réserve fédérale atteindra probablement ses objectifs, avec des taux des fonds fédéraux dépassant légèrement la barre de 3 %, mais le contexte demeure très incertain et nous ne prendrons pas de grands risques sur les taux d’intérêt ou la politique de la banque centrale américaine.

Q : En raison de ces incertitudes accrues et d’une reprise de volatilité, comment positionnez-vous le portefeuille de revenu?

Ivascyn : Nous l’avons ajusté finement pour renforcer sa résilience, en ciblant des actifs de qualité supérieure dont les écarts se sont amplifiés en symbiose avec les placements plus sensibles aux données du crédit. La récente correction a créé une occasion de renchérir sur le risque de crédit dans la portion à court terme de la courbe des taux, même si nous demeurons légèrement défensifs par rapport à nos bornes historiques. Nous augmentons également progressivement l’exposition aux taux d’intérêt pour tirer parti de leur hausse.

En conséquence, nous obtiendrons à notre avis un portefeuille différencié des autres stratégies orientées sur le revenu qui tendent à privilégier des expositions plus significatives en taille sur les marchés d’instruments de crédit de sociétés américaines, une caractéristique qui, à notre avis, jouera en faveur de notre portefeuille.

Q : Quel est votre positionnement de la stratégie à revenu en matière de taux d’intérêt?

Ivascyn : Nous avons profité de la récente correction pour augmenter notre sensibilité à la variation des taux d’intérêt dans la portion intermédiaire de la courbe des taux, bien que nous ayons conservé un positionnement légèrement défensif relativement à notre niveau neutre. Nous estimons qu’en privilégiant légèrement la portion à court terme de la courbe des taux, nous contribuons à protéger les actifs du portefeuille les plus sensibles au crédit. Dans l’éventualité d’un atterrissage brutal de l’économie, causé par une hausse des taux d’intérêt de la Réserve fédérale, celle-ci fera à notre avis machine arrière, de sorte que les cours augmenteront sur la portion à court terme de la courbe. PIMCO préfère légèrement les États-Unis ou l’Europe en matière de sensibilité à la variation des taux d’intérêt, sous-pondérant le Japon, la Chine et même le Royaume-Uni.

Q : Avez-vous changé le positionnement de la stratégie à revenu pour les titres adossés à des créances hypothécaires (TACH) garantis, les investisseurs s’attendant à ce que la catégorie ne bénéficie plus du soutien de la Réserve fédérale?

Ivascyn : Les TACH garantis ont fait un pas en avant, puis un en arrière. Lorsque le marché s’est effondré au premier trimestre 2020, les cours sont devenus très attrayants, de sorte que nous avons augmenté leur pondération au-delà de l’exposition moyenne. Ce positionnement a bien fonctionné durant toute l’année 2020. Lorsque la Réserve fédérale s’est mise à racheter sans coup férir une part significative des TACH garantis en circulation, les écarts se sont comprimés. Nous avons alors rétrocédé une bonne partie de nos placements (au moins indirectement) à la Réserve fédérale.

Plus récemment, les écarts se sont amplifiés sur fond de craintes que les banques centrales se départissent des hypothèques sur le marché. Nous en avons profité pour augmenter significativement ce risque. Nous procédons de plus à une gestion active en nous efforçant de générer d’autres formes de rendement additionnel par la sélection des titres, des coupons et des échéances. Nous estimons que si l’inflation demeure élevée, les écarts sur les hypothèques garanties pourraient s’amplifier encore davantage. Ce segment du marché constitue une occasion attrayante pour générer de la valeur, améliorer le portefeuille en matière de risque à la baisse et dégager un rendement additionnel par une gestion active.

Q : Quelle est l’opinion de PIMCO sur le marché du crédit titrisé?

Ivascyn : Nous réduisons le risque des secteurs les plus sensibles au crédit, pour privilégier les segments de qualité élevée dans l’univers de placement des produits structurés se négociant à des valorisations similaires. Notre volet fait toujours la part belle aux anciennes émissions non garanties par des organismes publics, lesquelles ont bénéficié de l’appréciation de la valeur de l’immobilier sous-jacent au cours des dernières années et de la faiblesse actuelle des ratios prêts/valeur de nature à atténuer le risque de baisse des prix des maisons. Notre scénario de référence pointe vers une relative stabilité du prix des logements à l’échelle des États-Unis, mais même en cas de baisse, nous estimons que nos positions en TACH garantis de premier rang devraient bien résister.

D’autres pans essentiels du marché des produits structurés présentent également de la valeur relative selon nous, notamment les TACH de catégorie commerciale, les titres adossés à des actifs du secteur de la consommation, les prêts étudiants ainsi que les titres de créance adossés à des prêts garantis de catégorie AAA, puisque les écarts se sont amplifiés au-delà de ce que le risque de crédit sous-jacent suggérait. Nos positions se concentrent sur les placements moins volatils et garantis, qui présentent un profil de liquidité attrayant.

Q : Parmi les instruments de crédit de sociétés, comment analysez-vous l’amplification des écarts d’un côté et la hausse du risque de récession de l’autre?

Ivascyn : Nous nous positionnons de façon relativement défensive. Les financières garanties restent au cœur de nos investissements, en particulier les banques. Nombre d’entre elles ont historiquement démontré un niveau de capitalisation élevé (exigé par la réglementation qui a suivi la crise financière mondiale), et les écarts se sont amplifiés au cours des derniers mois au-delà de ce que les données fondamentales justifient à notre avis. En ce qui concerne les instruments de crédit de sociétés, nous avons aussi une exposition à des indices liquides qui contribuent à maintenir la flexibilité. Il s’agit pour nous d’une exposition de type défensif, qui devrait générer des rendements supérieurs aux autres secteurs du marché des obligations de sociétés si le contexte devenait plus tendu financièrement.

Nous tirons également parti d’améliorations significatives sur le plan des garanties (« covenants ») et du prix que les prêteurs peuvent recevoir auprès des sociétés, en effectuant quelques ajustements tactiques relativement mineurs dans des situations spéciales offrant des taux de rendement qui devraient influer positivement sur le résultat général du portefeuille.

Q : Comment positionnez-vous les placements sur les marchés émergents du portefeuille, compte tenu de l’augmentation du risque géopolitique?

Ivascyn : Dans cette catégorie d’actif, nous recherchons des sources prudentes de diversification ou de rendement additionnel, mais investissons généralement dans les segments plus liquides de qualité supérieure du marché : obligations d’État et de quasi-sociétés d’État, devises des pays les plus stables. Notre exposition aux instruments de crédit de sociétés des marchés émergents demeure limitée, tout comme celle en taux locaux, en particulier dans les segments les moins liquides.

Au cours des derniers mois, nous avons réduit notre exposition aux marchés émergents, en particulier pour l’Asie, notamment la Chine, et l’Amérique latine. L’exposition à l’Europe de l’Est reste également faible et nous continuons d’éviter cette partie du monde qui ne répond pas aux critères de liquidité et de volatilité de la stratégie. Notre volet dans cette catégorie se concentre sur les marchés de qualité supérieure, notamment le Brésil et le Mexique, avec des positions de petite taille en Afrique du Sud et en Israël.

Q : Que peuvent espérer les investisseurs pour la stratégie à revenu à long terme?

Ivascyn : La correction du marché nous rend très optimistes sur les capacités de génération de revenu de cette stratégie au cours des prochaines années. Il faudra toutefois composer avec des hauts et des bas, ainsi que des épisodes de volatilité et un potentiel ralentissement économique. Notre portefeuille reflète cette analyse. Nous continuons de privilégier la qualité des flux de trésorerie et renchérissons dans des secteurs résistants, comme les hypothèques garanties par des organismes, les produits structurés ou les banques de qualité supérieure, ainsi que dans certaines stratégies de valeur relative orientées sur les aspects macro-économiques. Notre exposition aux secteurs du marché les plus sensibles à l’économie reste inférieure à celle de nombreuses alternatives passives, notamment en obligations de sociétés de qualité moindre, pour lesquelles les critères de souscription se sont dégradés à notre avis.