La décennie qui vient de s'écouler a procuré des rendements extraordinaires pour la plupart des catégories d'actif. L'année 2019 s'est avérée tout simplement exceptionnelle, particulièrement pour les actions et les obligations américaines, dont les progressions se sont élevées respectivement à 31,5 % (indice S&P 500) et 8,7 % (indice agrégé É.-U. Bloomberg Barclays). En conséquence, les valorisations ont atteint des niveaux élevés qui incitent les investisseurs à se demander dans quelle mesure la tendance peut encore se prolonger et comment faut-il gérer le risque dans les portefeuilles.

À notre avis, ce cycle d'expansion amorcé au lendemain de la crise ne devrait pas arriver à terme cette année, mais les positions purement orientées sur le bêta ne procureront probablement plus des rendements aussi confortables que durant la dernière décennie, et certainement pas aussi élevés qu’en 2019, moyennant une plus forte volatilité. En conséquence, l’atteinte de résultats exigera de redoubler d’efforts dans la gestion active de l'ensemble des facteurs de risque ainsi que dans la recherche d'occasions d'alpha.

En l'occurrence, nous surveillerons de près les tendances de fonds susceptibles de perturber les marchés boursiers en modifiant fondamentalement les modèles géopolitiques, économiques et commerciaux hérités du passé (voir le paragraphe Tendances séculaires : attention aux sources de perturbation). Le secteur de la gestion de placements n'échappera pas à ces changements et, en conséquence, PIMCO a lourdement investi dans le développement de la modélisation et de ses ressources quantitatives et analytiques au cours des dernières années (voir le paragraphe Approches quantitatives de prévision des cycles d'affaires). Nous estimons que la flexibilité, la rigueur quantitative et la capacité d'adaptation conditionneront largement les résultats financiers dans un contexte où les rendements n'atteindront vraisemblablement plus les niveaux récents.

Après une année mouvementée pour les facteurs macro-économiques de croissance dans le monde, l'horizon semble s'éclaircir en 2020. L'épidémie mondiale qui sévit actuellement trouble légèrement ces perspectives, mais les risques économiques et boursiers qu’elle induit nous paraissent de nature temporaire. Du fait de la prolongation du cycle et de la dissipation des risques de récession, nous privilégions les actions, plutôt que les obligations de sociétés génériques ou les sources de durée ajustée, et avons amorcé l'année dans un état d'esprit constructif à l'égard du risque.

Préparer le terrain par une analyse du contexte macro-économique

Le long ralentissement économique de nature cyclique touche à sa fin, grâce à la généralisation des politiques de détente monétaire. Même si ce rebond demeurera modéré d'après les dernières analyses de PIMCO, il représente un point d'inflexion pour la croissance qui aura des répercussions importantes sur les marchés. Nous anticipons effectivement un environnement justifiant un positionnement moins défensif des portefeuilles, pour privilégier une exposition au risque cyclique dans une recherche des opportunités qui bénéficieront de cette embellie.

Des politiques de détente qui soutiennent la croissance

Au cours des deux dernières années, les investisseurs ont la plupart du temps souffert du ralentissement de la croissance et du risque cyclique qui en a découlé. La situation a atteint son paroxysme l'année dernière, avec une hausse des probabilités de récession qui justifiait une réponse musclée des banques centrales. Cependant, nous avons assisté en quatre occasions au cours des cinq derniers mois de l'année au redressement de l'indice industriel mondial J.P. Morgan du PMI, lequel mesure le moral des dirigeants d'entreprises manufacturières, ainsi qu'à une croissance plus soutenue de la masse monétaire réelle mondiale M1, un bon baromètre empirique des politiques des banques centrales ainsi qu'un indicateur avancé de croissance (voir figure 1),

le tout plaidant de plus en plus en faveur d'un point de vue optimiste. En outre, l'indicateur avancé de croissance des bénéfices de PIMCO a rebasculé en territoire positif pour la première fois en près de trois ans, la tendance semblant suivre un atterrissage en douceur. D'autres signes positifs pour la croissance se sont également manifestés, notamment les révisions à la hausse des anticipations de bénéfices, l'augmentation du prix des matières premières et la récente accentuation des courbes de rendement à l'échelle mondiale.

Il faut toutefois tenir compte de l'épidémie de coronavirus et des nouveaux risques qu'elle fait peser sur les perspectives mondiales, particulièrement à la lumière du poids de l'économie chinoise dans la croissance et de son intégration dans les chaînes d'approvisionnement des entreprises à l'échelle internationale. Bien que spectaculaire, nous estimons que cette épidémie ne modifiera pas notre scénario de référence d’une reprise de la croissance mondiale, même si elle pourrait la décaler dans le temps. En extrapolant les données d'épidémie comparable, comme celles du syndrome respiratoire aigu sévère (SRAS), à celles qui nous occupent aujourd'hui, nous pouvons en conclure que la production industrielle mondiale devrait se redresser vers le milieu de l'année.

Effet positif pour les actifs à risque d'un apaisement des tensions politiques

Malgré l’absence d’un règlement définitif, le différend commercial entre les États-Unis et la Chine a significativement diminué d'intensité. On ne ressent pas encore les effets à long terme de la « phase 1 » d'entente, même partielle, et aucune négociation en vue d'une suite n'a commencé, mais les deux pays ont tout intérêt à poursuivre dans cette voie, car les deux dirigeants souhaitent respectivement atténuer toute entrave à la croissance économique et négocier un bon accord avant les prochaines élections. Les relations commerciales entre les deux premières puissances économiques reflètent trois sources de perturbations parmi celles évoquées lors de notre dernier forum séculaire : la Chine, le populisme et la technologie.

Dans le même ordre d'idées, précisons que la signature de l'Accord Canada-États-Unis-Mexique (ACEUM) confirme le renouvellement de la plupart des dispositions prévues précédemment par l'Accord de libre-échange nord-américain et que le Brexit s'est orienté vers une sortie « en douceur » du Royaume-Uni. Le commerce international demeurera une source de risque importante pour les marchés, mais nous réservera vraisemblablement moins de surprises.

Dans les faits, des réponses politiques aux deux obstacles significatifs à la poursuite du cycle (préoccupations entourant la croissance et perturbations causées par le litige commercial) ont été trouvées l’an dernier, de sorte que cette année se présente sous des auspices favorables. Toutefois, les intervenants sur le marché auraient tout intérêt à ne pas complètement ignorer le risque qu'un événement monétaire, commercial ou géopolitique (exemple Iran) imprévu et défavorable survienne.

Implications pour les portefeuilles

Après avoir établi nos postulats de référence pour l'économie mondiale en 2020, nous nous interrogeons de façon stratégique sur leurs incidences pour l'établissement des portefeuilles.

Nous favorisons une légère exposition au risque dans les solutions à actifs multiples, exprimée par une surpondération des actions, une sensibilité à la variation des taux d’intérêt quasiment neutre au départ, moyennant un ajustement subséquent qui dépend du risque d'ensemble des positions détenues.

Toutefois, nous demeurons sélectifs dans notre répartition sectorielle et géographique, privilégiant les occasions de valeur relative au sein de chaque catégorie d'actif. Misant sur des perspectives encourageantes à court terme, nous estimons que les actifs à risque continueront à dégager un rendement excédentaire en 2020, tout en reconnaissant que leur prix demeure élevé et qu'un choc imprévu pourrait faire basculer le moral des investisseurs. Ce contexte réclame impérativement de faire preuve de vigilance dans l'établissement des portefeuilles, puisque les décisions concernant les sources d'alpha représenteront vraisemblablement une part plus élevée du rendement global, et de maîtriser le risque de baisse liée à la phase avancée du cycle d'expansion.

Nous redoublons de prudence à plus long terme, puisque dans les faits les banques centrales n'ont plus grande marge de manœuvre à leur disposition pour absorber les futurs chocs économiques. Nous commençons d'ailleurs à observer les comportements caractéristiques des périodes de cycle d'expansion prolongé, notamment une hausse du risque dans les conditions d’emprunt des sociétés. Comment concilier ces aspects apparemment contradictoires à court et long termes? Par essence, lorsqu'un cycle d'expansion s'est étiré en longueur, on peut anticiper que la récession suivante génère des pertes plus élevées que d'habitude.

Anticiper les fluctuations des marchés demeure extrêmement difficile, même pour les investisseurs professionnels les plus compétents.

À ce stade, il est important de reconnaître qu’anticiper les fluctuations des marchés demeure extrêmement difficile, même pour les investisseurs professionnels les plus compétents. Au lieu de se focaliser sur un scénario unique, il peut donc s'avérer pertinent de concevoir des portefeuilles destinés à dégager des rendements excédentaires dans plusieurs conjonctures potentielles, tout en offrant une résistance suffisante en période de correction. Le portefeuille optimal dépend de l'horizon de placement et de la durée prévue de détentions des positions, puisque les phases du cycle d'affaires (et donc la distribution des rendements des catégories d'actif) évolueront au fil du temps (voir figure 2). Ainsi, les obligations de sociétés ont généralement surclassé le marché dans les phases intermédiaires d'un cycle d'expansion, mais ont souvent été distancées ensuite, contrairement aux actions qui continuaient de s'apprécier. Même dans le cas de risques limités de récession, nous estimons important dans une optique de détention à plus long terme des positions de conserver une couverture du portefeuille par des bons du Trésor des États-Unis et des titres adossés à des créances hypothécaires (TACH).

Or, nos modélisations du cycle d'affaires suggèrent de conserver un positionnement des portefeuilles en faveur des actifs à risque, révélant que l'économie évoluait actuellement dans une deuxième phase du cycle d'expansion. À mesure que s’approche toutefois le dernier tiers, les investisseurs doivent réfléchir à des évolutions dans la composition de leurs portefeuilles et envisager de superposer les couvertures de portefeuille en conséquence.

Analyse des catégories pour les portefeuilles à actifs multiples

Actions

Les risques de récession mondiale ont diminué, puisque la croissance accélère grâce aux politiques de détente monétaire. Les valorisations boursières mondiales semblent élevées dans l’absolu, mais apparaissent plus normales lorsque l'on tient compte du coût du capital. En conséquence, la croissance des bénéfices demeure une variable importante qui justifie notre optimisme pour 2020. Il s'agit aussi d'un facteur essentiel pour le rendement relatif des actions par rapport aux taux des obligations d'État.

Du fait de politiques plus favorables à la croissance et d'une certaine stabilité des données macro-économiques, nous adoptons un positionnement légèrement moins défensif à l'égard des actions pour nos portefeuilles à actifs multiples par rapport aux années précédentes et estimons que les marchés offrent actuellement des occasions d’achat attrayantes sur les segments de qualité élevée des secteurs cycliques et affichent des escomptes de valorisation relative.

Les actions de sociétés industrielles américaines suscitent notre intérêt puisque nous anticipons une amélioration de leur valorisation relative à mesure que la croissance mondiale se raffermit. Une fois de plus, le rythme de croissance des bénéfices demeurera un vecteur important de rendements excédentaires relatifs des actions cycliques par rapport à leurs homologues défensives (voir figure 3). Nous entretenons également une opinion positive sur les régions plus cycliques présentant une certaine stabilité en termes de valorisation, notamment l'Allemagne et le Japon. Les actions des marchés émergents nous paraissent également renfermer une certaine valeur, l'amélioration de l'activité industrielle et des échanges internationaux devant effectivement permettre de rattraper leur retard.

Nous continuons de plus à favoriser les stratégies à prime de risques alternatives, notamment en tirant parti de l’instabilité des ventes, d’une exposition aux facteurs de valeur et de qualité, tout en privilégiant les segments sectoriels et géographiques de qualité élevée plus cycliques.

Taux

Nous adoptons un positionnement neutre sur la durée. À l'échelle mondiale, les cours boursiers justifient des taux neutres et des primes de termes faibles. Les deux facteurs rendent la catégorie d'actif moins attrayante dans l’absolu, même si elle représente toujours à notre avis une couverture efficace en cas d’événement extrême déclenchant une aversion au risque ou de croissance inférieure à nos anticipations. Malgré les préoccupations suscitées par les valorisations, les probabilités de relèvement des taux d'intérêt par les grandes banques centrales paraissent faibles puisque celles-ci attendront que l'inflation atteigne leur objectif, une tendance qui a nui insidieusement aux marchés des obligations d'État.

Dans les portefeuilles à actifs multiples, la sensibilité à la variation des taux nous semble toujours plus attrayante aux États-Unis que dans le reste du monde (voir figure 4). Le marché américain renferme selon nous un meilleur potentiel de gains en capital dans l'éventualité où les investisseurs anticiperaient un scénario plus récessionniste.

Le marché d’instruments de taux du Royaume-Uni présente toujours à notre avis les cours les plus élevés parmi les économies développées. La victoire du Parti conservateur aux élections de décembre pourrait signifier une baisse des impôts à l'horizon cyclique qui pèsera encore davantage sur les taux de rendement.

En ce qui concerne la courbe, nous favorisons les positions destinées à bénéficier de son accentuation aux États-Unis. Cette opinion s'appuie sur les valorisations, mais également sur notre conviction que la portion à court terme demeurera stable prochainement, tandis que des anticipations d'inflation plus élevées pourraient se refléter sur les portions à plus long terme. Les positions susceptibles de s’apprécier avec l’accentuation de la courbe devraient également procurer aux portefeuilles une certaine marge de sécurité, compte tenu de l’augmentation des déficits et de la dette du gouvernement américain, ainsi que de la possibilité, au fil du temps, que les investisseurs exigent une prime de terme plus élevée si la situation budgétaire devait encore se détériorer.

Crédit

Nos perspectives cycliques demeurent nuancées sur les instruments de crédit de catégorie d'investissement aux États-Unis, car même si l'endettement se stabilise, il atteint un niveau élevé par rapport à sa moyenne à long terme et les risques inhérents ne paraissent pas adéquatement reflétés dans les écarts (voir graphique 5). Nous continuons à faire preuve de prudence à l'égard du risque des obligations de sociétés génériques non financières et estimons que certains secteurs renferment néanmoins de la valeur compte tenu de la bifurcation du marché des instruments de crédit.

Les données techniques paraissent encourageantes, car l’augmentation du volume des émissions offrant des taux de rendement faibles, voire négatifs, encouragera vraisemblablement la demande pour les actifs à revenu, tels que les instruments de crédit américain.

Les valorisations, ou les écarts sur la catégorie d’investissement, suggèrent de faibles anticipations de risque de récession à court terme aux États-Unis, en conformité avec les prévisions économiques de PIMCO. Toutefois, nous continuons de surveiller les potentielles sources de perturbations sur les marchés (voir ci-dessus).

En ce qui concerne les instruments de crédit, nous privilégions les sources d'alpha ascendantes et les occasions de valeur relative dans la recherche de rendement. Nous préférons les émissions présentant des données fondamentales encourageantes et des échéances courtes, ainsi que des risques de défauts faibles.

Nous continuons à investir en priorité dans les instruments de crédit américains d'émetteurs bénéficiant d’un fort pouvoir de fixation des prix sur un marché qui comporte des barrières élevées à l'entrée, tout en évitant ceux en proie à des difficultés séculaires ou évoluant dans des sous-secteurs exposés à une compression des marges de profit. Les titres adossés à des créances hypothécaires (TACH) non garantis semblent toujours renfermer une excellente valeur relative et représenter une exposition plus défensive au crédit et au rendement, tout en affichant de meilleures données techniques que les obligations de sociétés génériques. À notre avis, leurs homologues garantis présentent des valorisations peu onéreuses, un rendement raisonnable et une liquidité attrayante en comparaison d’autres actifs à écart. Nous prévoyons également nous départir des instruments de crédit volatils afin d'éliminer la prime de risque.

Actifs réels

À notre avis, les bons du Trésor américain indexés à l'inflation (TIPS) demeurent attrayants comme couverture d'un risque de remontée inattendue de l'inflation aux États-Unis. Même si notre scénario de référence table toujours sur une faible hausse de l'indice des prix aux États-Unis, la probabilité d’une augmentation surpasse celle d’une diminution en raison d'un certain raffermissement des salaires ainsi que d'une politique budgétaire potentiellement plus favorable à la croissance dans l'avenir.

En outre, après des années d’inflation inférieure à la cible, nous nous attendons à une plus grande tolérance au dépassement de celle-ci de la part de la Réserve fédérale et des autres banques centrales.

Dans ce contexte, les points morts d'inflation aux États-Unis reflètent un indice des prix bien inférieur à la cible de la Réserve fédérale ainsi qu'aux moyennes historiques (voir figure 6) et justifient une surpondération des TIPS américains dans les portefeuilles à actifs multiples. Nous recherchons également des occasions de valeur relative sur d'autres marchés obligataires indexés à l'inflation.Ainsi, nous continuons de favoriser une surexposition aux points morts des États-Unis simultanément à un positionnement vendeur à l’égard des anticipations d'inflation au Royaume-Uni, où les valorisations apparaissent onéreuses en raison des primes de risque liées au Brexit et du soutien structurel des caisses de retraite.

Devises

Les perspectives rassurantes de la Réserve fédérale servent à ancrer les taux principaux à un faible niveau.

La phase 1 de l'accord commercial entre les États-Unis et la Chine, l’augmentation des liquidités à l'échelle mondiale et les politiques favorables à la croissance devraient soutenir les devises des marchés émergents. Les perspectives rassurantes de la Réserve fédérale servent à ancrer les taux principaux à un faible niveau.

Fondamentalement, la valeur du dollar US pondérée des échanges commerciaux ayant renoué avec des sommets de plusieurs décennies, les valorisations et le portage plaident également en faveur des devises des ME à rendement supérieur (voir figure 7). Nous privilégions un panier diversifié de devises, comprenant notamment la roupie indonésienne, le rouble russe, le real brésilien et le peso mexicain, financés en dollars US et en euros.

Nous conservons une opinion plutôt neutre sur le dollar US par rapport aux autres devises du G10.

À mesure que la croissance économique des États-Unis converge vers celle observée dans les autres pays du G10, nous nous attendons à une légère baisse du dollar, même si celle-ci sera probablement atténuée par le taux de rendement relativement élevé des bons du Trésor américain ainsi qu'un compte courant stable. En conséquence, nous conservons une opinion plutôt neutre sur le dollar US par rapport aux autres devises du G10.

Dans nos portefeuilles à actifs multiples, nous préférons un positionnement acheteur sur le yen japonais, la devise apparaissant abordable selon nos modèles de valorisation. Misant sur un ancrage de la portion à court terme des taux aux États-Unis à l'horizon cyclique, la devise japonaise devrait s'apprécier par rapport au billet vert. Enfin, le yen offre toujours des caractéristiques de « valeur refuge » qui permettront normalement de couvrir une partie des expositions cycliques du portefeuille.

Nous entrevoyons également une hausse complémentaire de la livre sterling, compte tenu du résultat des élections au Royaume-Uni, conscients toutefois qu’une appréciation supérieure à la moyenne exigera une embellie macro-économique à l'échelle du pays ainsi qu'une réduction continue des incertitudes politiques liées à la sortie de l'Union européenne.

Tendances séculaires : attention aux sources de perturbation

Nous estimons qu'au cours de la prochaine décennie, les innovations technologiques représenteront une source majeure de perturbations, puisque l'évolution des modèles d'affaires traditionnels créera clairement des gagnants et des perdants au sein de chaque secteur d'activité. Les perturbations ne manquent jamais dans l'économie mondiale, mais certaines périodes, comme celle dans laquelle nous entrons actuellement, réservent plus de surprises que d'autres avec certainement des conséquences majeures au cours des trois à cinq prochaines années.

Ces perturbations tendent à affecter substantiellement la valeur des actifs, comme l'ont illustré de récents exemples dans les activités énergétiques et technologiques de pétrole de schiste, les ventes au détail et leur évolution vers le commerce électronique (avec des conséquences dans certains segments du marché immobilier commercial), ou le secteur bancaire en Europe du fait des taux d'intérêt négatifs.

Les récessions ou les reprises ne se déroulent plus comme dans le passé.

Il est évident que ces perturbations remettent en cause la tendance au retour à la moyenne sur laquelle de nombreux investisseurs misent. Lorsqu’elles surgissent, les répercussions sur la plupart des sociétés s’avèrent généralement très défavorables, moyennant toutefois des avantages substantiels pour les perturbateurs, puisque les possibilités de revenir sur le modèle d'affaires précédent demeurent extrêmement minces. Il est donc primordial de prendre en compte ces facteurs dans l'analyse de la valeur réelle de toute société, en demeurant également conscient que les récessions et les reprises peuvent avoir des effets différents de ceux observés dans le passé.

PIMCO entrevoit six thèmes séculaires majeurs à l'œuvre actuellement à intégrer dans sa démarche de sélection d'instruments de crédit et d'actions : l'émergence de la Chine comme superpuissance en opposition aux États-Unis, la montée du populisme, les tendances démographiques (vieillissement des populations et influence croissante des milléniaux), évolution et révolution technologiques propres à remettre en cause certaines dominations économiques, vulnérabilité croissante sur les marchés financiers et, enfin, changement climatique.

Dans quelle mesure les investisseurs peuvent-ils positionner leurs portefeuilles pour composer avec ces perturbations?

À titre d'exemple, notre exposition aux actions se trouve bien plus ciblée et précise depuis deux ans, car nous prêtons une attention croissante à la définition des facteurs d'usage et estimons que ces perturbations ont un impact profond sur la valeur réelle des sociétés.

À la lumière de nos analyses, nous nous concentrons sur les pays qui nous paraissent les mieux positionnés pour tirer leur épingle du jeu, malgré ces sources de perturbations et nous efforçons de plus d'identifier localement les sociétés qui parviendront à prospérer, tout en évitant celles dont la valeur risque de souffrir.

À cet égard, une approche qui nous a semblé efficace consiste à nous concentrer sur la génération des flux de trésorerie et la qualité des bilans, des aspects indiquant clairement si une société se développe ou, à l'inverse, souffre des perturbations en cours. Sans brosser un portrait complet d'un investissement potentiel, ces informations nous aident à procéder à une sélection et à un classement des sociétés préalable à une analyse plus approfondie. Cette méthode de valorisation normale modifiée contribue à établir la liste des sociétés qui, à notre avis, offrent simultanément des valorisations ajustées plus attrayantes et une qualité supérieure (voir figure 8).

Parmi d'autres exemples actuels et concrets, précisons que cette méthode de valorisation des actions nous a conduits à surpondérer les États-Unis, la Chine et le Japon, tout en sous-pondérant l'Europe et de nombreux marchés émergents qui nous semblaient plus vulnérables aux perturbations. En termes de secteurs, nous avons ainsi favorisé les soins de santé, les biotechnologies et la technologie (particulièrement les sociétés liées au déploiement de la 5G).

CONCLUSION

L'échéance de la prochaine récession mondiale s’est éloignée et les craintes semblent avoir diminué grâce de nouveau à des politiques monétaires de soutien, comme l'indiquent de nombreux modèles de prévision des récessions.

La période se prête donc bien à conserver un certain niveau de risque dans nos portefeuilles à actifs multiples, mais l'appréciation généralisée des actifs en 2019 a tiré à la hausse les valorisations de sorte qu’une rotation se justifie entre plusieurs catégories. En l'occurrence, les instruments de crédit apparaissant onéreux, les actions doivent représenter l'instrument de prédilection pour exprimer un positionnement favorable au risque, en veillant à s’exposer, avec modération, aux régions et secteurs plus cycliques en dehors des États-Unis. Dans cette démarche, une attention soutenue sera apportée aux perturbations, car les cycles se ressemblent sans toutefois se répéter. La génération du portage au sein des portefeuilles sera plus facilement obtenue directement par des devises, que par des obligations de sociétés génériques, lesquelles offrent moins de liquidité. Enfin, au chapitre de la diversification des risques, la sensibilité à la variation des taux d'intérêt des obligations d'État dans la zone dollar demeure adéquate, mais son efficacité risque de subir les limites provenant du niveau généralement faible des taux d'intérêt. En conséquence, l'établissement de portefeuilles flexibles demeura crucial pour résister aux risques potentiels que nous réservera l'année 2020, tels que

les élections aux États-Unis, les négociations commerciales entre l'Union européenne et le Royaume-Uni, une résurgence de l'inflation forçant la main des banques centrales, un regain de tensions géopolitiques ou les difficultés liées au cycle de crédit dans un contexte où les rendements anticipés demeurent limités par les valorisations. En conséquence, les recherches ascendantes et l’idéation représentent maintenant clairement nos priorités pour 2020.

Les auteurs tiennent à remercier Bill Smith, Emmanuel Sharef, Rahul Devgon pour leur contribution à ce document.