Après une période d'expansion de durée inégalée, l'économie mondiale bascule actuellement dans une récession qui pourrait s'avérer la plus sérieuse de notre époque, mais également la plus courte. Les cycles d'affaires précédents préfigurent toutefois difficilement ce que réservent les six à douze prochains mois et nous naviguons ainsi avec une visibilité encore plus faible que d'habitude.

Une situation parfaitement inédite…

La récession mondiale qui se profile en ce moment n'a aucun équivalent dans le passé qui nous aurait permis d'échafauder un scénario très précis. Les périodes de contraction de l'activité proviennent généralement d'une accumulation sérieuse de déséquilibres économiques et financiers qui ne résiste pas au resserrement monétaire habituellement mis en œuvre en fin de cycle, parfois aggravé par une forte hausse du prix du pétrole.

Le ralentissement actuel s'avère très différent, puisqu'il a été provoqué par un choc réellement exogène qui n’a pas d'origine économique et financière : un nouveau coronavirus dangereusement contagieux qui a profité de la mondialisation pour se propager à grande vitesse depuis le début de l’année. La gravité de la crise sanitaire dans les pays les plus affectés révèle un risque de surcharge des systèmes de santé par la pandémie au cours des prochaines semaines, voire des prochains mois.

La plupart des gouvernements ont réagi par des mesures visant à limiter considérablement les activités sociales et économiques, afin d'empêcher au plus vite que le virus continue à se propager. Ces décisions ont déjà causé une baisse radicale de la production et de la demande dans de nombreux pays occidentaux au cours de la seconde quinzaine du mois de mars (voir le graphique 1 sur la chute des indices composés des directeurs d'achat), qui risque de se poursuivre à court terme puisque les mesures d’isolement se prolongent et s'intensifient.Nous assistons ainsi à la première récession décrétée par les pouvoirs publics – par arrêt partiel, temporaire et nécessaire de l'économie – afin de prévenir une crise humanitaire d’ampleur encore plus forte.

Ce graphique représente les indices composés des directeurs d'achat pour la zone euro, le Japon, le Royaume-Uni et les États-Unis. Au cours des 10 dernières années, tous ont largement évolué entre 45 et 60, à l'exception de celui du Japon pendant une brève période en 2011. En mars 2020, les quatre composés du PMI ont nettement baissé pour tomber à 31,4 dans la zone euro, 35,8 au Japon, 37,1 au Royaume-Uni et 40,5 aux États-Unis.

Notons que, malgré sa longévité extrême, le cycle d'expansion qui s'est vraisemblablement terminé ce mois-ci ne souffrait d’aucun déséquilibre économique intérieur majeur dans la plupart des économies avancées : consommation effectivement moins exubérante que lors des cycles précédents, investissement non excessif des sociétés dans leurs capacités de production, absence de surchauffe du marché immobilier (à quelques exceptions près) et inflation demeurant généralement faible et stable. Ces données fondamentales devraient permettre une reprise relativement exempte de difficultés économiques une fois le virus contrôlé.

Toutefois, nous avions malgré tout certaines préoccupations en matière de déséquilibres financiers (lire notre billet de février sur le blog), puisque sur le marché américain des obligations de sociétés, les émetteurs les plus risqués et cycliques ont nettement augmenté leur endettement. Des explications figurent ci-dessous à ce sujet.

... tout comme la réponse des pouvoirs publics

La crise actuelle s'avère également unique par la rapidité et l'importance des mesures de soutien monétaire et budgétaire qu'elle a suscitées. Les pouvoirs publics ont virtuellement repoussé toutes les limites afin d'empêcher que la récession dégénère en dépression de longue durée avec faillites en série et chômage structurel de masse.

Les banques centrales ont joué à plein le rôle de prêteur de dernier recours pour les banques, mais aussi de plus en plus auprès d'autres intermédiaires financiers et même des sociétés non financières, par l'intermédiaire de programmes variés de rachat d'actifs et de prêts (voir le billet sur le blog de PIMCO concernant la réponse de la Réserve fédérale des États-Unis) « The Fed: Avoiding a Depression »). En outre, moyennant des taux d'intérêt proches de zéro ou négatifs (voir graphique 2) et en mettant en œuvre des programmes de rachat d'obligations d'État de grande ampleur, les banques centrales complètent également de façon fort judicieuse les politiques budgétaires.

Ce graphique représente le taux directeur moyen des banques centrales pondéré par le PIB de huit grands pays développés. Avant la crise financière mondiale de 2008-2009, celui-ci dépassait légèrement le seuil de 4 %. Au lendemain de la crise, il avait chuté jusqu'à un creux de 0,2 %, atteint en 2015, avant de remonter progressivement au-dessus de 1 %. En mars 2020, il est retombé en dessous de 0,1 %, les banques centrales revenant au chevet de l'économie.

Comme toujours, la zone euro doit composer avec une difficulté supplémentaire de coordination. Après quelques erreurs de communication, la Banque centrale européenne (BCE) semble avoir mis en place une méthode rigoureuse pour atténuer la pression sur la monnaie unique durant une sérieuse récession, tout en reconnaissant la nécessité de mesures budgétaires d'envergure.

De nombreux gouvernements ont également réagi rapidement par des dispositifs destinés à apaiser les préoccupations entourant la liquidité et la solvabilité, mettant notamment à la disposition des entreprises d'importantes garanties pour les prêts bancaires, des reports de paiement d’impôt (également offerts aux particuliers) ou un soutien aux programmes de prêts des banques centrales, ou une combinaison de ces différents dispositifs en fonction des pays. Un revenu de soutien pour les ménages et les sociétés a également été mis sur pied dans plusieurs pays, par l'intermédiaire de transferts ou de subventions salariales aux employeurs. (Pour de plus amples détails sur le dernier plan de relance budgétaire américain, veuillez lire le billet du blog « Economic Fallout: Here Comes Congress! »)  

Dans de nombreux pays, l'ampleur des mesures de soutien budgétaire actuellement en place dépasse déjà celle des plans de relance de 2008-2009, lors de la crise financière mondiale, tandis que d'autres dispositifs entreront vraisemblablement en vigueur au cours des prochains mois.

Une profonde récession reste inévitable en raison de la fermeture temporaire forcée de pans entiers de l'économie mondiale, puisque la plupart des transferts financiers et prêts annoncés n'arriveront qu'après un certain délai. En revanche, l’ampleur de ce soutien budgétaire devrait très probablement permettre d'éviter une dépression économique mondiale, tout en favorisant la reprise une fois les restrictions levées.

La logique budgétaire de la zone euro et ses implications à moyen terme suscitent toutefois davantage d'incertitudes qu'ailleurs, comme pour sa réponse monétaire (pour de plus amples précisions, veuillez lire le billet du blog « In Europe the Crisis Policy Response Is Substantial, But More Is Likely Needed »). La coordination budgétaire et monétaire reste évidemment plus commode avec un seul Trésor public et une seule banque centrale.

Notre scénario de référence conjoncturelle : vers la guérison

Grâce à des réponses monétaires et budgétaires aussi rapides qu'intenses et à l'absence de déséquilibres majeurs dans l'économie réelle qui auraient nécessité une période prolongée d'ajustements et de refonte, nous prévoyons que l'activité mondiale se relève de la dure crise actuelle provoquée par les mesures visant à freiner la propagation du virus et amorce un processus de guérison progressif au cours des six à douze prochains mois, une fois la situation sanitaire maîtrisée et les restrictions de déplacement levées.

Toutefois, notre scénario de référence mise sur une reprise en U, plutôt qu'en V (voir graphique 3), car les mesures d’isolement entravant l'activité économique prendront vraisemblablement fin graduellement et à des rythmes particuliers à chaque secteur ou région. De plus, le rétablissement des chaînes d'approvisionnement ainsi que la suppression des goulets d'étranglement logistiques et de transport prendront du temps. En conséquence, le plongeon actuel de l'économie (la barre verticale de gauche de notre lettre U) devrait déboucher sur une stabilisation de quelques mois, le temps de maîtriser le virus (dessinant ainsi un L à ce stade) avant que la production et la demande reviennent à des niveaux plus normaux, notamment grâce au soutien budgétaire et monétaire (la part verticale de droite de notre lettre U).

Nos prévisions de croissance des grandes économies mondiales feront l'objet d'une description plus précise au cours des prochaines semaines dans une autre publication.

Ce graphique représente les prévisions de référence en U de PIMCO pour le PIB mondial, soit un net fléchissement des deux premiers trimestres de 2020, puis une période de faible activité au troisième trimestre, et enfin une reprise au quatrième trimestre.

Les risques : une plus longue phase de stagnation, ou une reprise suivie d'une rechute

Nous avons établi deux autres scénarios plus pessimistes que celui en U qui constitue notre point de référence pour les six à douze prochains mois : l’un en L avec une barre horizontale hypertrophiée et un autre en W, c'est-à-dire avec une reprise interrompue par une nouvelle phase de baisse. Les deux facteurs déterminants qui pourraient nous faire basculer dans ces deux situations adverses tiennent 1) à la courbe du nombre de cas et 2) à la courbe du nombre de défaillances dans les secteurs économiques les plus cycliques et les plus endettés dont les entreprises pourraient ne pas accéder aux capitaux déployés par les banques centrales ou les gouvernements.

Un scénario en L avec une phase de stagnation prolongée pourrait se manifester si les stratégies de confinement mises en œuvre par les pouvoirs publics s'avéraient insuffisantes pour ralentir significativement la propagation du virus, de sorte qu'une prolongation s’impose au-delà des six à huit semaines actuellement prévues. Dans ces circonstances, l'activité tournera au ralenti plus longtemps et un nombre élevé de sociétés fortement endettées aux activités liées aux cycles économiques risqueront de faire défaut et d'aggraver le chômage ainsi que la baisse de la demande.

En revanche, même si ces mesures portent fruit à court terme et peuvent ainsi être relâchées de sorte que l'activité économique redémarre, un nouveau pic de contagion demeure possible d'ici la fin de l'année, redéclenchant ainsi des fermetures.Cette seconde vague aurait d'ailleurs des répercussions plus sérieuses en raison de la défaillance de sociétés de nature cyclique qui avaient survécu jusqu’alors.

Un scénario en V reste envisageable en théorie, mais nous en estimons la probabilité relativement faible. Il faudrait effectivement que les décisions macro-économiques mises en œuvre s'avèrent fructueuses, mais que dans le même temps des avancées médicales et une forte augmentation des capacités des systèmes de santé et de l'administration publique créent la surprise pour endiguer la crise actuelle.

Avant-goût d'un monde post-COVID

Les marchés constituent des machines à avancer dans le temps. Il n'est donc jamais trop tôt pour penser aux conséquences potentielles à long terme de cette crise. Même si nous échappons aux scénarios les plus pessimistes, en L ou W, et que celui en U (ou « vers la guérison ») sur lequel nous misons l'emporte, cette crise laissera vraisemblablement des cicatrices à long terme que les investisseurs auraient intérêt à prendre en compte dès maintenant.

Premièrement, les sociétés pourraient revoir la mondialisation « à tout crin » et s'efforcer maintenant de simplifier leurs chaînes d'approvisionnement compte tenu d’une vulnérabilité non seulement aux guerres commerciales, mais également aux perturbations causées par des catastrophes sanitaires ou naturelles. En outre, les gouvernements pourront justifier par des questions de santé d'autres mesures visant à ralentir le commerce, les déplacements ou l’immigration. Ainsi, l'impact sur les modèles d'affaires des sociétés œuvrant dans des secteurs et des pays très dépendants des échanges commerciaux et des voyages pourrait s'avérer moins temporaire qu’on ne le pense.

Deuxièmement, l'endettement public et privé atteindra vraisemblablement un niveau significativement plus élevé après cette crise. L'indépendance des banques centrales risque dans ce contexte de diminuer, puisque leurs politiques consistent de plus en plus à affecter des ressources aux entreprises non financières, une intervention plutôt budgétaire dans les faits, et à assurer que le coût des emprunts d'État demeure faible. Cette évolution ravivera éventuellement l'inflation au-delà des anticipations actuelles des investisseurs, si les gouvernements continuent conjointement à mener des politiques budgétaires plus expansionnistes après la crise. Cependant, les banques centrales plafonnant la hausse des taux de rendement nominaux qu'une hausse de l'inflation déclencherait normalement, les taux réels auront tendance à diminuer dans ce cas.

Troisièmement, de nombreux ménages sortiront de cette crise fortement endettés, après avoir subi des pertes d'emplois ou une réduction éventuellement drastique de leur revenu. Ils auront ainsi besoin de reconstituer leurs réserves en se tournant vers des instruments à relativement faible risque, tels que des obligations et comptes d’épargne. Nous nous attendons, de plus, à ce que de nombreux ménages s'efforcent d’améliorer leur patrimoine immobilier en diminuant leur hypothèque. En conséquence, le goulot d'épargne risquant d'augmenter encore dans le secteur privé, les investisseurs devront se forcer à miser sur un Nouveau neutre 2.0 avec des taux d'intérêt réels encore plus faibles à long terme.

Incidences pour les placements

Nous devons « composer avec des perturbations » (décrites dans nos perspectives séculaires de 2019) d'une ampleur sans précédent. Dans ce contexte de très faible visibilité, PIMCO privilégiera une approche défensive, comme durant toutes les précédentes périodes de perturbations et de volatilité élevée. Nous nous positionnons de sorte à tirer parti de la normalisation des marchés au fil du temps, mais redoublons pour l'instant de prudence afin de protéger le capital de pertes permanentes.

Toujours une préférence pour une sensibilité à la variation des taux américains plutôt qu’à ceux du reste du monde

Ce recentrage sur les États-Unis au cours des dernières semaines a représenté la bonne décision à notre avis en matière de durée, puisque celle-ci a généré un rendement excédentaire relatif qui en plus devrait se poursuive dans l'éventualité où la stabilisation de l'économie et des marchés nécessiterait plus de temps que dans notre scénario de référence, retardant ainsi la remontée des taux d'intérêt. Il n'est toutefois pas impossible que les taux de rendement augmentent légèrement plus dans le reste du monde si les mesures de gestion de la crise produisent les effets escomptés et que les investisseurs commencent à lorgner la reprise. Tout en maintenant notre préférence pour la sensibilité à la variation des taux d'intérêt américains, nous comptons positionner nos portefeuilles proches du niveau neutre en nous gardant d’établir des positions trop conséquentes.

Des actifs de qualité élevée attrayants en raison des perturbations

Les titres adossés à des créances hypothécaires (TACH) et les titres du Trésor indexés à l'inflation (TIPS) des États-Unis constituent d’excellents placements dont la valeur a été affectée négativement par les conditions extrêmes sur les marchés. Les TACH garantis se sont significativement redressés, en partie grâce aux interventions de la Réserve fédérale, et les TIPS devraient suivre la même tendance à mesure que la liquidité se normalise grâce aux programmes de rachat et à la révision à la hausse des anticipations d'inflation à long terme.

Les TACH non garantis des États-Unis et les titres adossés à des financements hypothécaires d'immeuble de rapport (TAFHIR) au Royaume-Uni ont été négativement affectés par les turbulences sur les marchés, tout comme d'autres titres adossés à des actifs (TAA). Nous estimons que ces catégories offrent toutefois une belle résistance, grâce notamment à des emprunteurs sous-jacents bien diversifiés et généralement faiblement endettés, notamment par rapport à la valeur de leur patrimoine. Nous profiterons des opportunités qui se présenteront pour investir dans des actifs aux caractéristiques défensives.

Alors que nous avons redoublé de prudence pendant un certain temps à l'égard des instruments de crédit de sociétés, préoccupés par leur valorisation et le fonctionnement du marché, nous identifions maintenant d'excellentes occasions d'augmenter notre exposition aux échéances les plus longues des émetteurs de qualité élevée, puisque celles-ci offriront à notre avis une bonne rétribution pour le risque encouru. Nous ferons preuve de patience dans notre approche, mais essaierons d'affecter des capitaux à des instruments de crédit attrayants sur les segments de qualité supérieure en obligations de sociétés, TAA et TAFHIR de catégorie d'investissement, notamment parmi les nouvelles émissions. En ce qui concerne les approches en crédit privé, nous entrevoyons également de bonnes occasions de déployer des capitaux en tirant parti de primes de liquidité attrayantes. Nous demeurons toutefois prudents sur les segments les plus fragiles des marchés de catégorie d'investissement, à rendement élevé et de prêts.

Importance des interventions de la BCE pour les écarts dans la zone euro

Nous ferons généralement preuve de prudence aussi dans notre exposition au risque souverain en Europe, en surveillant étroitement les mesures de la BCE et, au fil du temps, la possibilité d'une meilleure coordination des réponses budgétaires afin d'améliorer la résistance de la zone. À court terme, les écarts dans les pays périphériques devraient largement bénéficier des interventions de la BCE et son programme de rachat pourrait contribuer à leur resserrement significatif, surtout si celui-ci s'intensifie lors d'une phase de dégradation des finances publiques. Nous surveillerons la situation de près, en accordant plus d'importance aux actions de la BCE qu'à ses déclarations.

Prudence dans les marchés émergents

Les pays émergents abordent cette récession relativement épargnés par les déséquilibres macro-économiques et devraient ainsi parvenir à conserver des finances publiques en bon ordre, même dans l'éventualité d'un choc de croissance sévère, mais relativement contenu. Les pouvoirs publics et les banques centrales des marchés émergents auront davantage de difficultés à mettre en œuvre des mesures de soutien d'envergure comparable à celles déployées dans les pays développés. Ce contexte exigera, à notre avis, une approche prudente, d'autant plus que des pressions à la baisse sur les prix du pétrole persistent. Ces perturbations devraient toutefois révéler d'excellentes occasions de placement pour les gestionnaires actifs et nous prévoyons en dénicher un certain nombre en mesure d'offrir un rapport risque/rendement attrayant dans l'expectative de cette phase de guérison pour les marchés à l'échelle mondiale.

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L'auteur

Joachim Fels

Conseiller économique mondial

Andrew Balls

CIO mondial des placements en titres à revenu fixe

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