Depuis la précédente réunion (début décembre) des professionnels des placements et du Comité consultatif mondial de PIMCO, présidé par Ben Bernanke, les marchés financiers ont enregistré des fluctuations marquées et la Réserve fédérale a affiché une plus grande patience. Début mars a eu lieu le Forum cyclique, afin de réévaluer les perspectives macro-économiques des 6 à 12 prochains mois et examiner de plus près les trois thèmes essentiels suivants.

• Alors que la croissance mondiale a poursuivi sa « rétrogradation synchronisée » au cours des trois derniers mois, conformément à notre thèse de décembre, peut-on estimer que les nouvelles mesures de relance des autorités chinoises produiront des effets et permettront une stabilisation, voire une reprise, de l'activité dans leur pays et à l'échelle mondiale cette année?
• Au chapitre de la politique monétaire, les investisseurs ont-ils raison de supposer que les taux des fonds fédéraux ont atteint un pic et repartiront à la baisse ensuite, ou faut-il en conclure que la Réserve fédérale marque simplement une pause avant de procéder à de nouvelles hausses? À cet égard, quelle importance faut-il accorder à sa prochaine étude des « stratégies de récupération » potentielles après une période d’inflation inférieure à la cible?
• Que faut-il attendre des politiques commerciales et budgétaires? Dans quelle mesure auront-elles un effet perturbateur ou au contraire favorable? La guerre commerciale se termine-t-elle? Enfin, avec l’émergence de la théorie monétaire moderne et la force du populisme, la politique budgétaire devient-elle une nouvelle politique monétaire lorsqu’il s’agit de soutenir la croissance et l’inflation?

Voici nos réponses et l’explication de notre positionnement en conséquence.

Cycle mondial : la Chine constitue un catalyseur...

Le ralentissement de la croissance mondiale au cours de l'année dernière, malgré des mesures fiscales très favorables aux États-Unis ainsi que le prolongement des politiques monétaires de soutien dans les économies avancées, illustre que la Chine reste plus que jamais un vecteur essentiel du cycle mondial. La campagne de désendettement des autorités chinoises, qui a pesé sur l'activité et les investissements immobiliers, ainsi que les effets négatifs du conflit commercial avec les États-Unis ont contribué à une baisse des échanges internationaux qui a miné la confiance des dirigeants d'entreprise et a affecté les investissements dans le monde entier, en particulier dans les économies exportatrices de l'Europe, de l'Asie et des marchés émergents (ME).

Jusqu'à présent, peu d'indicateurs annoncent que le cycle du commerce international aurait atteint un creux (figure 1), et la croissance mondiale nous semble poursuivre sa rétrogradation synchronisée à court terme. Toutefois, les efforts de relance déployés par les autorités chinoises, alors qu’une résolution du conflit commercial avec les États-Unis pourrait se dessiner, favorisent une stabilisation de la croissance mondiale au cours de l'année, et éventuellement une légère accélération.

... et passe de l’« irrigation » par le crédit à l’« inondation »

Notre optimisme prudent sur la question d'un point d’inflexion de la croissance mondiale plus tard cette année découle, premièrement, de l'assouplissement des conditions financières à l'échelle internationale depuis le revirement de la Réserve fédérale du début de l'année et, deuxièmement, des nouveaux efforts récemment déployés par la Chine dans l'assouplissement des conditions monétaires et budgétaires.

Ceux-ci visent d'ailleurs en grande partie les consommateurs et les petites entreprises, sous forme de baisses d'impôts dont une grande partie pourrait bien être épargnée plutôt que dépensée. Toutefois, malgré une augmentation incontestable de l'ensemble des mesures de financement social (le point d'orgue en matière de soutien du crédit depuis le début de l’année), les autorités chinoises semblent, pour reprendre les termes d'un participant au Forum, avoir substitué à une « irrigation » délicate des secteurs considérés comme stratégiques pour la croissance future de l'économie une « inondation » de l'intégralité de leur système financier afin de prévenir un atterrissage brutal (figure 2).

Bien qu'on ne sache encore précisément ni le montant total de ces mesures de relance ni les effets économiques qu'elles produiront, notre scénario de référence table sur une stabilisation de la croissance chinoise et du commerce international suffisante pour permettre un atterrissage en douceur de l'économie mondiale, moyennant quelques perturbations en route.

La Réserve fédérale se cale sur le Nouveau neutre...

Depuis notre Forum du mois de décembre, l'événement le plus significatif pour les marchés mondiaux demeure le revirement de la Réserve fédérale, qui a substitué à sa politique de relèvement progressif des taux une patiente phase d'observation, tout en annonçant que la réduction de son bilan se terminera d'ici la fin de l'année. Comme ont expliqué les représentants de la Réserve fédérale au cours des derniers mois, ce positionnement a été déclenché par trois facteurs : le resserrement des conditions financières à la fin de l'année dernière, le net ralentissement de la croissance mondiale et l'absence d'inflation des prix à la consommation, malgré le plus faible taux de chômage des 50 dernières années.

« La Réserve fédérale a récemment reconnu que ses taux directeurs actuels compris entre 2,25 % et 2,5 % (qui contrôlent les fonds fédéraux) pourraient atteindre, ou s'approcher, du niveau neutre. »

De façon plus générale, la Réserve fédérale a récemment reconnu que ses taux directeurs actuels compris entre 2,25 % et 2,5 % (qui contrôlent les fonds fédéraux) pourraient atteindre, ou s'approcher, du niveau neutre. Cet énoncé confirme notre conviction de longue date d'un Nouveau neutre oscillant entre 2 % et 3 % (figure 3). Évidemment, cette évaluation peut à nouveau changer, en fonction des données à partir desquelles la Réserve fédérale se forge une opinion des paramètres essentiels sous-jacents (non observables) tels que le taux d'intérêt neutre (« r* ») ou le taux de chômage naturel (« u* »). En tout cas pour l'instant, elle semble se caler sur le Nouveau neutre.

« Nous nous attendons à ce que les pressions inflationnistes demeurent minimes pour notre horizon cyclique, malgré le relatif dynamisme du marché de l'emploi. »

Pour la suite, nous nous attendons à ce que les pressions inflationnistes demeurent minimes à court terme, malgré le relatif dynamisme du marché de l'emploi. Dans ce contexte et bien que la probabilité d’une croissance soutenue de l'économie américaine à l'issue d’un apparent trou d'air au premier trimestre demeure élevée grâce notamment à l’assouplissement des conditions financières, nous nous attendons maintenant à ce que les taux des fonds fédéraux restent au niveau actuel dans un avenir prévisible. Les difficultés ne manqueront pas pour les décisions de hausse, comme de baisse, des taux d’ici la fin de l’année.

... et sous-pèse les avantages d’une récupération

L'idée que la Réserve fédérale laisse ses taux inchangés pendant un certain temps a fait l'unanimité ou presque au sein de notre Forum, mais l'étude de sa stratégie monétaire annoncée pour cette année a suscité davantage d'opinions divergentes. Comme l'ont expliqué le président Powell et d'autres dirigeants de la banque centrale américaine, cette étude de stratégie vise notamment à décider de l’éventuel intérêt de rattraper une inflation maintenue sous la cible durant les périodes de resserrement en autorisant, en période normale, une inflation supérieure à celle-ci.

Nous nous sommes divisés en deux camps au sein du Forum : l'un rappelant que la Réserve fédérale avait toujours insisté sur la symétrie de son objectif de 2 %, autorisant ainsi à la marge des dépassements et des insuffisances, sans pour autant s'engager fermement vers un « objectif d'inflation moyenne », c'est-à-dire une variante de la « cible de niveau de prix »,

tandis que l'autre soutenait que la nouvelle direction Powell/Clarida/Williams/Daly apparaissait déterminée à réitérer un objectif difficile de 2 % lorsque les hausses de prix demeuraient faibles, en visant à le dépasser en temps normal, et que ce revirement nécessiterait l'annonce d'une approche nouvelle, ou à tout le moins une modification, à l'issue de l'étude de stratégie.

Aucune majorité ne s’est clairement dégagée en faveur d’un camp ou de l’autre, mais nous nous attendons à ce que toute évolution du cadre de référence de la Réserve fédérale représente davantage une évolution qu'une révolution. Dans tous les cas, nous nous attendons à ce que la banque centrale américaine ne se contente par de tolérer tout dépassement d'inflation, mais s'en réjouisse plutôt. Encore faut-il que la situation se produise.

Conflits commerciaux : pas d'ébullition, mais un frémissement

Les États-Unis revenant à une politique monétaire plus neutre et la Chine intensifiant ses mesures de relance, alors que les perspectives s’embellissent pour la croissance mondiale, nous reconnaissons que les menaces qui planent sur les marchés boursiers tiennent davantage d’enjeux politiques que de l'économie ou de l'instrument monétaire.

Nous estimons en particulier que, même si les investisseurs ont totalement anticipé une entente commerciale entre les États-Unis et la Chine, le risque d'une reprise des tensions dans les échanges internationaux ailleurs dans le monde demeure sous-estimé. En outre, l'accord entre les États-Unis, le Mexique et le Canada (AEUMC) doit encore obtenir la ratification du Congrès au cours des prochains mois et, celle-ci s’annonçant semée d'embûches, le président Trump pourrait décider de se retirer du précédent traité de libre-échange (l’ALÉNA) afin d'augmenter la pression sur les parlementaires pour accélérer le processus.

En outre, maintenant qu’a été déposé à la Maison-Blanche le rapport du Département du Commerce des États-Unis sous la section 232 pour déterminer si l'automobile et les pièces détachées constituaient une menace à la sécurité des États-Unis, l'administration Trump pourrait bien brandir des menaces de tarifs douaniers sur ces importations, et même les mettre à exécution, afin de se créer une marge de manœuvre en perspective de négociations plus générales avec l'Union européenne et le Japon. L’exécutif américain a jusqu'au 18 mai pour intervenir, mais ce délai peut être prolongé.

« Même si le déclenchement d’une guerre commerciale totale demeure peu probable, les tensions subsisteront dans les échanges internationaux et occasionneront à notre avis des épisodes de volatilité. » 

Même si une guerre commerciale totale demeure peu probable, les tensions dans les échanges internationaux subsisteront à notre avis et occasionneront des épisodes de volatilité au cours de l'année. Nous recommandons donc la prudence pour les actifs à risque, sans ignorer que cette situation créera également des opportunités du fait des probables réactions excessives des investisseurs.

Le budget comme nouvel instrument monétaire

Au-delà des enjeux de politique commerciale, il ne faut pas négliger les décisions budgétaires, car celles-ci pourraient apporter le meilleur comme le pire. Parmi les causes éventuelles de « lendemains qui déchantent » pour les investisseurs soulignées dans nos perspectives structurelles du mois de mai dernier, figurait notamment l’éventualité d'une politique budgétaire plus favorable à la croissance, mais accompagnée d’un retour de populisme radical visant une redistribution du capital vers le travail par l’intermédiaire des impôts et de la réglementation.

Nous avions vu juste, car des propositions en Europe et aux États-Unis de taxe sur la fortune, d'augmentation du taux d'imposition marginal sur le revenu des particuliers et de l'impôt sur les bénéfices des sociétés, ou de mise en œuvre d'un revenu universel de base et de scission des grandes sociétés technologiques ont effectivement vu le jour et risquent, pour la plupart d’entre-elles, d'exacerber la volatilité boursière et de remettre en cause les valorisations des actifs à risque.

Nous avons également évoqué la récente émergence de la théorie monétaire moderne ainsi que ses incidences. Selon ses détracteurs, la TMM n’est ni moderne, ni monétaire, ni même une théorie. Un des participants du Forum a même déclaré que ce qui est vrai dans la théorie n'est pas nouveau et que ce qui est nouveau n'est pas vrai.

Ses adeptes estiment toutefois (en synthèse) qu'une politique budgétaire active doit viser le plein-emploi et que l’instrument monétaire sert à financer directement le déficit public qui en découle, peu importe son montant, en acceptant un gonflement de la masse monétaire. Les politiques budgétaires de relance augmenteront ainsi automatiquement la quantité de monnaie en circulation, et non le montant d’obligations, sans que le financement du déficit ne pose jamais aucun problème. Si l'inflation devenait trop élevée, une politique budgétaire d'austérité deviendrait nécessaire pour forcer la banque centrale à réduire la monnaie en circulation.

Même si cette toute-puissance du budget public, qui paraît directement inspirée de la période de guerre ou de reconstruction, ne s'imposera pas selon nous, l'avènement de la TMM dans le débat public reste symptomatique d'un changement général de paradigme. Toute possibilité d’austérité fiscale doit céder le pas à une vision d'instrument budgétaire plus actif pour stimuler la croissance, lutter contre les excès d’épargne et contrer l’inégalité croissante des richesses ainsi que des revenus à l’échelle mondiale. Nous approfondirons l'analyse de ce changement lors de notre prochain Forum séculaire, en mai. Pour le moment, nous pouvons toutefois en conclure que la popularité croissante d’idées de politique budgétaire plus active et tournée vers l'expansion économique contribuera à l’accentuation de la courbe des rendements et au risque de reprise de l'inflation à terme.

Incidences pour les placements

Les marchés financiers ont tenu compte du thème de « rétrogradation synchronisée » ainsi que du positionnement conciliant des banques centrales. Les taux de rendement ont substantiellement fléchi à l'échelle mondiale, alors que les actifs à risque ont généralement renoué avec leur niveau de début décembre. Nous demeurons préoccupés par la persistance d'un risque séculaire de « lendemains qui déchantent » ainsi que par les risques de perturbations boursières causées par une récession économique, une nouvelle donne entre politiques monétaire et budgétaire, les tensions commerciales et le populisme. En conséquence, nous estimons que le contexte actuel réclame toujours de ne pas trop s'éloigner de sa base en termes de facteurs de risques macro-économiques descendants pour générer un revenu sans dépendre excessivement des obligations de sociétés et de privilégier la flexibilité ainsi que la liquidité dans l'établissement des portefeuilles, afin de conserver des munitions en perspective des périodes de regain de volatilité et de perturbations sur les marchés.

Prêts pour une accentuation de la courbe et une amplification des points morts sur l’inflation

Nous prévoyons ne pas prendre de risque en matière de durée, compte tenu de la perspective d'un ralentissement de la croissance et de la baisse des taux de rendement provoquée par le revirement de la Réserve fédérale. Nous estimons que le resserrement monétaire touche probablement à sa fin pour ce cycle aux États-Unis, mais qu’une anticipation de baisse des taux d'intérêt reste prématurée.

Au chapitre de la courbe des rendements, nous nous positionnons en vue d’une modeste accentuation, en conformité avec notre préférence structurelle et avec notre conviction que les positions tirant parti de ce contexte offrent une protection potentielle des portefeuilles dans le cas où nous aurions tort et que les risques macro-économiques descendants ainsi que de nouvelles baisses de taux de la Réserve fédérale s’imposaient, comme dans le cas inverse, car même dans l'éventualité d'indicateurs économiques plus encourageants, celle-ci aurait probablement grande difficulté à durcir le ton. En outre, nous estimons que les TIPS procurent une couverture à coût relativement raisonnable contre une reprise de l'inflation. Même si la réflexion de la Réserve fédérale sur différents dispositifs de récupération de l'inflation moyenne ne causera probablement aucun changement significatif de son cadre de référence, elle suggère une réaction plutôt faible de sa part à toute pression inflationniste.

Rechercher des rendements sans exposition générique aux obligations de sociétés

En ce qui concerne les produits sur écart, nous nous efforcerons de générer un revenu sans dépendre génériquement des obligations de sociétés, en conformité avec notre analyse ascendante et nos préoccupations entourant la structure et la liquidité des instruments de crédit. Même si notre scénario de référence pour les obligations de sociétés demeure encourageant, la forte croissance du marché et l'achalandage de plus en plus important pour les instruments de crédit (non suivi d’une croissance comparable des bilans de sociétés aux fins de transaction) nous obligent à limiter l'exposition des portefeuilles à la catégorie d'actif, afin de ne pas subir une période de difficultés prolongées et pouvoir tirer parti des occasions qui se matérialiseraient le cas échéant.

Les hypothèques non garanties aux États-Unis représentent toujours, selon nous, le meilleur actif sur écart si on tient compte des valorisations, de la rétribution offerte pour le risque de liquidité et du rang conféré dans la structure des capitaux. Nous nous attendons à ce que certains titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles ou commerciales dans d'autres territoires constituent également des opportunités. Les hypothèques garanties par des organismes publics des États-Unis fournissent également une source attrayante de rendement pour nos portefeuilles.

En ce qui concerne les obligations de sociétés, nous privilégierons les échéances à plus court terme des émetteurs présentant un risque de défaut très faible selon nous. En outre, le secteur financier continue d'offrir des occasions de placement attrayantes si on se fie aux valorisations. De façon plus générale, tout en recherchant une sous-pondération générique des obligations de sociétés, nous nous efforçons d'exploiter les idées à forte conviction de notre équipe mondiale de gestionnaires de portefeuille et d'analystes dans cette catégorie d'actif.

Occasions en devises des ME

Nous n’entrevoyons pas de déséquilibre significatif dans les taux de change sur les marchés développés et, en conséquence, ne prévoyons pas d’établir des positions importantes dans les devises du G10. En revanche, nous comptons surpondérer légèrement les monnaies des marchés émergents dans les portefeuilles lorsque la décision demeure cohérente avec le mandat, sur la base des valorisations et de la conviction que celles-ci offrent une valeur attrayante par rapport à d'autres actifs des ME.

Prudence à l'égard de l'Italie, surpondération de la durée pour le cœur de la zone euro

Nous continuons de privilégier une sous-pondération des titres souverains de l'Italie compte tenu des valorisations, de la fin des rachats d'actifs, des risques politiques à court terme et des fragilités séculaires de la zone euro. La durée sur la position intermédiaire de la courbe européenne nous paraît offrir une source de rendement relativement attrayante, malgré la faiblesse des taux, compte tenu de sa forme et de la vraisemblable difficulté pour la Banque centrale européenne (BCE) d'augmenter dans les faits les taux vers zéro depuis des niveaux négatifs au cours de ce cycle.

Valeur probante des financières au R.-U.

Malgré les incertitudes qui persistent, la perspective d'un Brexit chaotique et incontrôlé nous paraît toujours peu probable. Dans ce contexte, nous estimons qu'une sous-pondération de la durée au Royaume-Uni sur la base des valorisations demeure pertinente et le secteur financier nous semble renfermer de la valeur si on tient compte du fait que les principales positions résisteront bien à un scénario de sortie incontrôlée de l'Union européenne.

Actions : priorité aux occasions de croissance défensives et de qualité supérieure

Nous prévoyons que la volatilité continuera de caractériser les marchés, mais que celle-ci dépendra davantage des bénéfices et des anticipations concernant la croissance mondiale que des liquidités procurées par les banques centrales à l'avenir. De surcroît, le net revirement de politique monétaire qui a occasionné le rebond des actions est maintenant totalement reflété dans les cours. Nous favorisons toujours un positionnement prudent et patient visant des titres de croissance défensifs et de qualité supérieure, ainsi qu'une réduction de l'exposition au bêta cyclique.

Matières premières : stabilisation du pétrole, rebond du gaz naturel

Les marchés de matières premières ont effacé les pertes de la fin de l'année 2018 et les valorisations paraissent en conséquence moins attrayantes. Les limites de production imposées et facultatives de l'OPEP nous paraissent suffisantes pour compenser la croissance rapide des émissions aux États-Unis et permettront ainsi au marché de conserver un équilibre. Tant que la croissance de la production totale aux États-Unis ne dépasse pas la croissance de la demande mondiale, le prix du pétrole demeurera vraisemblablement stable et fluctuera peu par rapport à son niveau actuel. Nous misons, par ailleurs, sur une augmentation des prix du gaz naturel du fait d'une meilleure discipline parmi les producteurs et d'une croissance constante de la demande et des exportations.

Perspectives économiques régionales

ÉTATS-UNIS

Nous anticipons toujours un ralentissement de la croissance du PIB réel vers un seuil compris entre 2 % et 2,5 % cette année, par rapport à quasiment 3 % l'an dernier. Les facteurs contribuant à cette décélération concernent la dissipation des effets positifs des baisses d'impôt, l'effet décalé du resserrement de politique monétaire des dernières années, ainsi que les conséquences du ralentissement en Chine et dans le reste du monde. Malgré l'accélération des mesures d'assouplissement monétaire en Chine, la croissance américaine continuera vraisemblablement de souffrir jusqu'à la fin de notre horizon cyclique. Les décisions de politique monétaire de la Chine se sont effectivement répercutées sur l'activité économique des États-Unis avec un certain décalage dans le temps et, dans ce contexte, nous estimons que les dernières mesures de relance budgétaire et monétaire n’auront pas d'effet favorable sur l'économie américaine avant la fin de 2019 ou le début de 2020.

Alors que la croissance sous-jacente marquera vraisemblablement un ralentissement cette année, elle pourrait évoluer de façon irrégulière d’un trimestre à l’autre. Après un premier trimestre décevant, de l'ordre de 0 % en toute vraisemblance, la période suivante pourrait offrir un rebond, car la consommation bénéficiera normalement des remboursements d'impôts et les exportations de la Chine devraient se normaliser.

Malgré quelques pressions à la hausse sur les salaires, l'inflation des prix à la consommation devrait globalement faire du surplace au cours de l'année. Le ralentissement de la croissance et la persistance d'une inflation inférieure à l'objectif inciteront vraisemblablement la Réserve fédérale à demeurer patiente et à laisser ses taux inchangés cette année.

ZONE EURO

Nous tablons sur un ralentissement de la croissance vers un rythme compris entre 0,75 % et 1,25 % cette année, les difficultés du commerce international exerçant une pression à la baisse significative sur l’économie alors que l’Italie est entrée en récession. La demande intérieure devrait cependant relativement bien résister, soutenue par des mesures de relance budgétaire modérées et une croissance réelle du revenu soutenue. L’embellie sur le front du commerce international au cours de l’année devrait contribuer à une réaccélération progressive.

Après la stabilisation aux alentours de 1 % constatée pendant un certain temps, nous nous attendons à une légère reprise de l’inflation de base cette année, alimentée par un raffermissent des hausses de salaire. Conformément à ses dernières projections, nous nous attendons à ce que les taux directeurs de la BCE demeurent inchangés et nous ne prévoyons aucune modification de sa politique actuelle de réinvestissement, laquelle vise à conserver le volume d’actifs à l’identique sur l’horizon cyclique.

R.-U.

Nous restons persuadés qu’un Brexit chaotique demeure peu probable et qu’un compromis aboutira entre le R.-U. et l’U.-E. après une courte prolongation de l’article 50 au-delà du mois de mars ou, à l’inverse, qu’un délai plus significatif sera accordé pour qu’une nouvelle entente soit négociée entre une Commission européenne renouvelée et potentiellement un nouveau premier ministre britannique.

Dans ce scénario, nous nous attendons à une croissance du PIB légèrement inférieure à la tendance générale et comprise entre 1,0 % et 1,5 % cette année, grâce à une hausse des dépenses publiques et à une progression de la consommation conforme à l'augmentation réelle du revenu, soit environ 1,5 %.

Nous prévoyons que l’IPC de base demeure stable et atteigne, ou avoisine, l’objectif de 2 %, car les pressions inflationnistes sur les importations se sont dissipées et celles sur les prix intérieurs demeurent minimes. Dans l’éventualité d’un Brexit « doux » vers le milieu de l’année, une hausse de taux de la Banque d'Angleterre au second semestre de l’année nous paraît vraisemblable.

Japon

Nous prévoyons une croissance modérée et comprise entre 0,5 % et 1 % cette année, généralement identique à celle de 2018, soit 0,7 %. Les effets négatifs liés au net ralentissement de la demande extérieure devraient s’estomper, tandis que les mesures de relance budgétaire et le dynamisme du marché de l’emploi soutiendront normalement la demande intérieure.

L’IPC de base risquant de glisser en territoire négatif (en raison vraisemblablement de facteurs temporaires) vers le milieu de l’année, nous nous attendons à ce que la Banque du Japon conserve son objectif pour les taux à court terme et que le taux à 10 ans demeure identique sur notre horizon cyclique.

Chine

Nous tablons sur un ralentissement de la croissance vers un niveau compris entre 5,5 % et 6,5 %, par rapport à 6,6 % en 2018, mais à une stabilisation au second semestre grâce aux effets de la politique de soutien monétaire et budgétaire ainsi qu’à la possibilité d’une entente entre les É.-U. et la Chine de nature à soutenir la confiance. Nous nous attendons à ce que des mesures de relance budgétaire représentant entre 1,5 % et 2 % du PIB soutiennent les dépenses de consommation et d’infrastructure ainsi que les investissements des entreprises. L’inflation demeure minime et nous tablons sur une nouvelle baisse des taux de la Banque populaire de Chine, en plus des nouvelles réductions pour les ratios de réserves obligatoires des banques. La stabilité du yuan (CNY) se confirme avec la patience affichée par la Réserve fédérale et la reconnaissance que cette dimension pèse dans l’entente avec les É.-U.