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La fin du début

Le résultat des législatives atténue considérablement l'incertitude liée au Brexit, sans pour autant l'éliminer. La période de transition sera-t-elle prolongée ? Quel sera l'impact d'un accord de sortie sur l'économie ? Les banques britanniques et la livre sterling, particulièrement touchées depuis le référendum de 2016, sont toujours sous-évaluées. Les gilts, dont le rendement est faible, ne semblent quant à eux guère attrayants par rapport à d'autres emprunts d'État tels que les bons du Trésor américain.

Le Parti conservateur de Boris Johnson a remporté haut la main les législatives de ce jeudi 12 décembre, obtenant au passage sa plus vaste majorité au Parlement depuis 1987. Contrairement à ses prédécesseurs Theresa May et David Cameron, Boris Johnson dispose d'une solide légitimité au poste de Premier ministre qui lui permettra de gouverner sans avoir à se plier excessivement aux exigences de l'aile droite du Parti conservateur ou du Parti unioniste démocratique d'Irlande du Nord (DUP).

Il est désormais certain que le Royaume-Uni quittera officiellement l'Union européenne (UE) à la fin janvier. Reste à savoir cependant comment Boris Johnson conduira les négociations sur la relation future avec l'Europe. Il pourrait désormais se montrer plus coopératif. L'on peut également se demander s'il fera preuve de davantage d'audace en matière de politique budgétaire que ne le suggère son programme politique qui donne la priorité à la sécurité.

S'il le souhaite, le Premier ministre dispose d'une majorité pour gouverner au centre, un terrain délaissé par le Parti travailliste sous la direction de Jeremy Corbyn. Compte tenu de la faiblesse historique des rendements souverains, l'ancien maire de Londres pourrait être tenté d'emprunter et d'investir dans des infrastructures et d'autres projets qui profiteront aux circonscriptions du nord du pays qui viennent de basculer dans le camp conservateur. Dans son programme, le Parti conservateur a promis une expansion budgétaire légèrement inférieure à 1 pour cent du produit intérieur brut (PIB), mais il pourrait se montrer plus audacieux.

Et maintenant ?

L'accord de retrait de l'UE négocié par Boris Johnson sera présenté la semaine prochaine après le début de la session parlementaire du mardi 17décembre, la dernière lecture devant intervenir au début de la nouvelle année. En cas d'adoption de ce texte, le Royaume-Uni quittera l'UE le 31janvier et entrera dans une période de transition qui durera jusqu'au 31décembre 2020. Une fois l'accord ratifié, le Royaume-Uni et l'UE entameront des négociations sur la nature précise de leur future relation commerciale. Nous entrevoyons deux scénarios possibles, avec une probabilité à peu près égale :

  • Un accord de libre-échange limité. La négociation d'un accord de libre-échange complet en moins d'un an se révélera probablement trop difficile. En effet, par le passé, il a généralement fallu plusieurs années pour conclure des accords similaires. L'UE et le Royaume-Uni sont plus susceptibles de parvenir à un accord limité, couvrant uniquement les secteurs d'activité les plus importants, les autres devant faire l'objet de discussions ultérieures.
  • Une prolongation de la période de transition. Boris Johnson s'est engagé dans son programme électoral à ne pas prolonger la période de transition. Néanmoins, compte tenu de la confortable majorité dont il dispose, il pourrait revenir sur cette promesse et opter pour une approche plus souple dans les négociations commerciales avec Bruxelles. Le point à retenir est qu'il dispose d'une marge de manœuvre dans le choix de la voie à suivre.

Une précision importante : le risque que le Royaume-Uni mette fin à la période de transition sans accord nous semble faible. En cas d'échec des négociations commerciales, les deux parties devraient prolonger la période de transition, en modifiant éventuellement le Traité de retrait à la fin 2020, ou en prenant des dispositions temporaires facilitant la transition vers les conditions commerciales de l'OMC.

Quelles perspectives pour les marchés financiers ?

Après un réajustement post-électoral, les marchés s'intéresseront à la posture adoptée par le gouvernement britannique dans les futures négociations commerciales avec l'UE et à la perspective d'une prolongation de la période de transition par Boris Johnson. Ils guetteront également une embellie de l'environnement macroéconomique à la suite de l'accord sur le Brexit. Comme nous l'avons écrit dans notre analyse pré-électorale, la croissance de l'économie britannique a, selon nous, peu de chances de s'accélérer dans l'immédiat car l'incertitude quant à la nature précise de la relation commerciale entre l'UE et le Royaume-Uni continuera probablement de peser sur la demande. Mais la principale différence est que nous avons désormais un gouvernement qui dispose d'une plus grande marge de manœuvre.

Le Brexit continuera de faire la une des journaux en 2020, alimentant ainsi la volatilité sur les marchés financiers. Mais pour ceux qui sauront faire abstraction de ces péripéties, il y aura des opportunités de valeur relative parmi les actifs risqués britanniques : la livre sterling nous semble encore sous-évaluée par rapport au dollar américain et les banques britanniques présentent toujours à nos yeux une valorisation plus intéressante que les institutions financières européennes avec une note de crédit similaire, malgré la récente compression des spreads. Le rebond de la livre sterling aura également un effet modérateur sur les points morts d'inflation au Royaume-Uni, en cela qu'une monnaie forte rend les importations moins chères. En outre, les emprunts d'État britanniques afficheront un rendement nettement inférieur à celui des bons du Trésor américain, ce qui les rendra plus chers d'un point de vue relatif.

Évidemment, les circonstances, les fondamentaux et les prix évolueront à mesure que les contours de la future relation entre le Royaume-Uni et l'UE se feront plus précis. L'histoire du Brexit est loin d'être terminée et les législatives de ce jeudi ne constituent que la fin du premier acte.

L'auteur

Ketish Pothalingam

Gestionnaire de portefeuilles

Peder Beck-Friis

Portfolio Manager, Global Macro

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