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Une lente remontée

Bien qu'à court terme un rebond de la croissance provoqué mécaniquement par l'assouplissement ou la levée des mesures de confinement semble probable, nous nous attendons effectivement à une reprise longue et semée d'embûches.

L’économie mondiale a amorcé une reprise après la récession la plus intense, mais aussi la plus courte, de l'époque moderne. Début juin, les professionnels des placements de PIMCO du monde entier se sont réunis dans le cadre d'une vidéoconférence visant à actualiser les Perspectives cycliques d'avril 2020, intitulées Vers la guérison, et évoquer les implications de cette phase de transition économique pour les stratégies. Ce billet synthétise les dernières évolutions économiques et politiques. Une mise à jour semestrielle des perspectives de répartition de l'actif suivra sous peu.

Descente par l'ascenseur, remontée par les escaliers

Plutôt que de constater le brutal ralentissement de l'activité économique qui a mis fin en février à la plus longue phase d'expansion de l’histoire, soit 128 mois, nous avons analysé la façon dont cette reprise, encore balbutiante, évoluera vraisemblablement. Nous en avons retiré un scénario de base, selon lequel la croissance ne renouera probablement pas avant 2022 avec son rythme antérieur à la crise dans la plupart des pays occidentaux, tout en confirmant que les difficultés et les disparités ne manqueront pas. En d'autres termes (en reprenant les propos du président de la banque fédérale de réserve de Richmond, Thomas Barkin) : l'économie a pris l’ascenseur pour descendre, mais devra remonter par les escaliers.

Bien qu'à court terme un rebond de la croissance provoqué mécaniquement par l'assouplissement, ou la levée, des mesures de confinement semble probable, nous nous attendons à une reprise effectivement longue et semée d'embûches pour les raisons suivantes :

  • La distanciation sociale, volontaire ou obligatoire, demeurera probablement nécessaire jusqu'à ce que la population bénéficie d'un traitement médical du virus. Dans ces conditions, de nombreux secteurs d'activité ne renoueront pas avec leur pleine capacité de production avant un certain temps;
  • Les perturbations des chaînes d'approvisionnement persisteront un certain temps à l'échelle locale et mondiale puisque les périodes de réouvertures varient d'une région à l'autre;
  • La réaffectation des ressources en main-d'œuvre et en capitaux des sociétés en difficulté vers celles ayant un potentiel de développement représente un long processus, qui s'étirera encore davantage si des subventions publiques maintiennent artificiellement en vie les entreprises non viables;
  • L'endettement excessif des sociétés et des ménages du fait de la récession pèsera vraisemblablement sur la consommation et les investissements dans un avenir prévisible.

Plusieurs scénarios

Notre scénario de référence d'une « lente remontée » se caractérise également par un manque de visibilité exceptionnel. En effet, lors de notre forum virtuel nous avons repris un concept qui nous a paru tout à fait adéquat pour décrire les perspectives : « Des incertitudes radicales. » (Voir King, Keynes et Knight : Insights into an Uncertain Economy, perspectives macro-économiques de PIMCO, 14 juillet 2016).

Cette fois-ci, la principale source d'incertitudes, et donc le facteur déterminant pour les perspectives de croissance, réside à l'extérieur des sphères économique et politique : une pandémie de coronavirus en évolution rapide qui peut influer à la hausse ou à la baisse sur nos prévisions cycliques des 6 à 12 prochains mois. Nous avons donc consacré un certain temps à échafauder deux scénarios alternatifs à celui de référence.

Un scénario optimiste table sur une reprise plus rapide, grâce à une accélération de la course au vaccin ou au traitement médical à laquelle participe un nombre imposant de scientifiques à l'échelle mondiale et à la diffusion rapide du fruit de leurs recherches de sorte que les besoins de distanciation sociale s'estompent plus vite que prévu. Nous avons analysé la situation en détail grâce à la collaboration de deux collègues qui ont fouillé les dernières publications scientifiques ainsi qu'au soutien du conseiller médical de PIMCO sur la COVID-19. Les experts ne semblent pas actuellement en mesure de fournir des prévisions fiables sur la période à laquelle des remèdes efficaces feront leur apparition.

Le scénario pessimiste table à l'inverse sur une reprise économique beaucoup plus lente, voire une récession à double creux, selon toute vraisemblance à cause d’une seconde vague d'infections dévastatrice qui nécessiterait de nouvelles interruptions obligatoires ou volontaires de l'activité économique. L'histoire a montré que les pandémies se dispensaient rarement de cette deuxième vague. Une nouvelle accélération de la contagion a déjà été constatée dans certaines régions de l’Asie, et plus récemment en Europe et aux États-Unis, à mesure que les déplacements et l'activité reprennent. L'intensité de cette seconde vague demeure toutefois difficile à évaluer et vient renforcer ce contexte « d'incertitudes radicales ».

Inutile de préciser qu'une reprise de l'activité économique avec un double creux causé par une seconde vague d'infections soutenue ferait rapidement dégénérer le scénario pessimiste en un scénario catastrophe, avec faillites en cascade, particulièrement des petites et moyennes entreprises qui ont jusqu'à présent résisté grâce à des fonds d'urgence, et pertes d'emploi définitives pour les salariés actuellement mis à pied temporairement.

Bien que les aspects sanitaires conditionnent en grande partie les perspectives économiques, d'autres facteurs plus traditionnels menacent également notre scénario de référence. Nous nous préoccupons en particulier d'une résurgence de tensions entre les États-Unis et la Chine à l'approche des élections américaines de novembre. Un nouvel épisode de guerre commerciale pourrait très largement saper la confiance des dirigeants d'entreprise, provoquer un resserrement des conditions financières et miner une fragile reprise économique.

Comme nous l'avons déjà mentionné, le manque total de visibilité sur la situation sanitaire compromet largement l'évaluation des probabilités pour chacun de ces différents scénarios. La plupart d'entre nous estiment cependant qu’une dégradation de notre scénario de référence de « remontée par les escaliers » au cours des 6 à 12 prochains mois demeure plus probable qu'une amélioration de celui-ci.

La prépondérance des aspects politiques

Si la plupart des experts économiques s'accordent sur des prévisions de reprise lente, d'incertitudes envahissantes et de risque de dégradation substantiel, pourquoi les actifs à risque se sont-ils autant appréciés depuis les creux du mois de mars?

L’explication la plus plausible tient au fait que les investisseurs ont notoirement de la difficulté à évaluer des « incertitudes radicales » et tendent donc à les ignorer pour se fier à des facteurs plus classiques et faciles à observer, comme les interventions des pouvoirs publics et des banques centrales, dont l’intensité n’a échappé à personne.

Le rôle crucial de ces mesures budgétaires et monétaires pour atténuer les effets d'une « récession par confinement » et leur importance dans l'appréciation des actifs à risque nous a permis d'arriver aux perspectives politiques suivantes dont nous décrivons également les implications probables.

Premièrement, les facteurs qui justifiaient déjà les politiques de relance avant la crise, comme la faiblesse de l'inflation et la persistance des inégalités, demeurent en vigueur aujourd'hui, même dans l'hypothèse d'un scénario économique plus favorable (qui démentirait notre anticipation d’une dégradation par rapport à notre scénario de référence plus probable qu’une embellie), particulièrement aux États-Unis et dans d'autres pays développés où ont surgi dans les dernières semaines des manifestations de grande ampleur.

Deuxièmement, cette crise a servi de catalyseur pour une plus grande convergence des politiques monétaire et budgétaire, une tendance qui s'inversera difficilement compte tenu d'un niveau de coordination jamais atteint auparavant. L'augmentation de l'endettement public provoqué par le creusement des déficits pour une période de plus en plus longue nécessitera un soutien constant des banques centrales. La monétisation de la dette à grande échelle, un contrôle implicite ou explicite de la courbe des taux et des taux directeurs nuls ou négatifs perdureront au-delà de la crise de la COVID-19 et maintiendront les taux d'intérêt réels et nominaux à des niveaux minimes pendant longtemps (voir le billet du 13 avril 2020 sur le blog de PIMCO « Post-Pandemic Interest Rates: Lower for Longer »).

Surtout, troisièmement, la perspective d'une intervention fiscale constante et soutenue alimentée par une monétisation de la dette et une compression des taux d'intérêt laissent planer la perspective d'une reprise de l'inflation à plus long terme, malgré l'absence vraisemblable de menaces à court terme. Les prévisions et anticipations à cet égard, tout comme pour l'activité économique, tableront vraisemblablement sur un lent redressement depuis les faibles niveaux qui prévalent actuellement.

Joachim Fels, conseiller économique mondial de PIMCO, contribue régulièrement au blog PIMCO.

L'auteur

Joachim Fels

Conseiller économique mondial

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