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Implications du resserrement du crédit en Chine

La diminution des mesures de soutien en Chine devrait permettre un atterrissage en douceur de son économie, avec toutefois des effets sur la croissance mondiale qui risquent d’obliger les banques centrales des pays développés à conserver des politiques accommodantes plus longtemps.

La Banque populaire de Chine a annoncé qu’elle avait amorcé une réduction des mesures de relance liées au coronavirus. La décision, qui influera probablement beaucoup plus qu’on ne le pense actuellement sur les économies développées, s’inscrit dans une priorité renouvelée de maîtrise du risque. Les autorités chinoises demeurent en effet persuadées qu’une croissance de bonne qualité ne pourra durer sans renforcer les secteurs les plus vulnérables de leur économie, notamment certaines quasi-sociétés d’État, les organismes de financement public et plusieurs sociétés de promotion immobilière surendettées. La Banque populaire de Chine se préoccupe sérieusement du ratio dette/PIB élevé du pays et de la croissance rapide de ses marchés financiers, surveillant les menaces à la stabilité financière de bien plus près que la plupart des autres banques centrales dans le monde. La liquidité fait d’ailleurs souvent l’objet d’une gestion visant à dissiper tout risque de bulle spéculative, au-delà des objectifs traditionnels de stabilité des taux de change et d’indices des prix.

Ce resserrement en Chine provoque déjà des effets à l’échelle nationale, avec notamment une baisse de la liquidité sur le marché monétaire, une croissance modérée du crédit privé et une diminution des émissions d’obligations d’État. L’impulsion du crédit en Chine – qui correspond aux nouveaux crédits publics et privés en pourcentage du PIB – constitue un signe généralement avant-coureur de l’activité économique et semble avoir atteint un pic (voir le graphique ci-dessous), auquel risque de succéder une décélération d’ici la fin de l’année 2021. La banque centrale fait en sorte que le crédit n’augmente dans son ensemble pas plus que le PIB nominal, soit une impulsion du crédit qui chutera à environ -3,5 % du PIB d’ici la fin de l’année, par rapport à un pic de plus de 9 % au quatrième trimestre de 2020. Toutes choses égales par ailleurs, le rythme de l’activité économique en Chine risque de basculer d’ici la fin de 2022 sous la tendance des dernières années.

Les nouveaux crédits uniques et privés semblent avoir atteint un point culminant en Chine.

Implications du resserrement du crédit en Chine

Source : CEIC, PIMCO, au 31 décembre 2020.

La baisse de liquidité pourrait légèrement perturber les marchés monétaires et ceux de créances de sociétés en Chine...

Dans ce contexte de liquidité moindre, les catégories périphériques de titres de créance de sociétés risquent de se retrouver malmenées, au moins pendant de courtes périodes, et le cœur même du marché monétaire se trouvera vraisemblablement en proie à une volatilité accrue. Même si les autorités de réglementation chinoises ont intelligemment isolé du reste du système les défauts de paiement de certains émetteurs, l’endettement accumulé après une hausse de presque 25 points de pourcentage en 2020 a atteint quasiment 300 % du PIB et pose un risque de contagion aux autres catégories.

En outre, cette baisse de l’impulsion du crédit en Chine se déroule actuellement dans un contexte de mesures de soutien budgétaire massives et d’amélioration de la mobilité dans les économies développées. La situation diffère grandement des précédentes baisses d’impulsion du crédit, en 2011-2012 et 2014-2015.

...mais nous nous attendons à un atterrissage en douceur

Voici les trois principales raisons pour lesquelles l’économie chinoise devrait réussir un atterrissage en douceur :

  • Amélioration de la situation des banques et de l’activité dans son ensemble. La précédente phase de resserrement du crédit, en 2017-2018, a favorisé des gains d’efficacité et une baisse de sensibilité aux futurs retraits de mesures de soutien, en éliminant les capacités de production excédentaires les moins rentables (et souvent déficitaires), tandis que les autorités prenaient des mesures pour que les risques cachés du secteur financier parallèle apparaissent au grand jour dans les bilans des banques, de sorte que celles-ci se retrouvent forcées de lever des capitaux et de se restructurer. Les banques bénéficient maintenant d’un bon positionnement pour composer avec un niveau de liquidité plus neutre, au moment où les prêts non productifs risquent d’augmenter;
  • Dissipation d’une bonne part des incidences économiques de la pandémie. Les autorités ont tellement bien géré la situation sanitaire que le secteur privé apparaît raisonnablement en mesure de succéder au secteur public comme moteur de croissance, après le rôle joué par celui-ci en 2020;
  • Changements structurels révélant un modèle de croissance moins dépendant du crédit qu’auparavant. Le poids des activités industrielles classiques nécessitant de lourds investissements financés par emprunt diminue dans la nouvelle économie chinoise, avec une montée en puissance des services et de la consommation, des secteurs recherchant plutôt le capital humain et les gains de productivité.

Enjeux au niveau des placements

  • La hausse des écarts révélera potentiellement des opportunités en taux locaux. La possibilité d’une certaine aversion temporaire au risque interbancaire provenant de plusieurs défaillances et du dépassement correspondant des taux interbancaires devrait révéler quelques occasions en durée locale qui nous paraissent fondamentalement saines. Contrairement aux cycles précédents, le marché obligataire chinois montre une interdépendance de plus en plus nette avec ceux des autres pays, comme en atteste la hausse de 273 milliards $ d’obligations d’État de la Chine détenues par les investisseurs étrangers au cours des deux dernières années.
  • Le renminbi apparaît attrayant. En tant que telle, cette baisse de l’impulsion du crédit change très peu notre opinion positive à court terme de la monnaie chinoise, puisque les effets ne se font généralement ressentir que deux trimestres plus tard (comme pour l’économie). Nous entrevoyons par ailleurs des possibilités d’appréciation du renminbi dès le moindre assouplissement de la politique commerciale américaine.
  • La demande mondiale devrait atténuer les risques sur le prix des matières premières. Malgré une sensibilité élevée à l’impulsion du crédit constatée précédemment, le marché des matières premières devrait bénéficier du fort rebond de la demande dans les économies développées.
  • Les mesures de soutien dureront probablement plus longtemps que prévu dans les pays développés. La Chine représente un moteur économique essentiel pour la croissance, comptant en moyenne pour 0,9 point de pourcentage au cours de la dernière décennie et générant à elle seule 11,4 % du PIB mondial en 2020*. Les années au cours desquelles la Chine n’a contribué qu’à hauteur de 0,5 % ou moins à la croissance mondiale (2015, 2016 et 2019) se sont soldées par une décélération substantielle du rythme du PIB mondial. Si le phénomène s’observe à nouveau, les pays développés auront probablement besoin de prolonger leurs mesures de soutien à l’économie plus longtemps qu’on ne le prévoit actuellement.

* En dollars américains. Si l’on effectue le calcul en tenant compte de la parité de pouvoir d’achat, la part de la Chine dans l’économie mondiale et sa contribution à la croissance du PIB se trouvent encore plus élevées, soit 29 % et 1,6 % respectivement.

Gene Frieda est stratège mondial pour les marchés développés et émergents. Basée à Hong Kong, Carol Liao est économiste spécialiste de la Chine.

L'auteur

Gene Frieda

Stratégiste international

Carol Liao

Économiste, Chine

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