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Revirement de la Réserve fédérale : de la gestion de la crise à la détente des conditions financières

Nous nous attendons à ce que la Réserve fédérale poursuive ses rachats d'actifs au rythme actuel cette année et s'engage ensuite à laisser les taux d'intérêt inchangés jusqu'en 2022.Ces décisions devraient contribuer à garantir des conditions financières détendues et soutenir la reprise économique.

Les messages qui ont filtré de la réunion de juin du FOMC n'ont pas modifié substantiellement les perspectives de PIMCO concernant la politique monétaire des États-Unis pour les prochains mois, laquelle consiste toujours à passer d'une gestion de crise au maintien de conditions financières détendues. Si toutefois un revirement devait s'opérer, la Réserve fédérale fournirait logiquement des indications prospectives complémentaires plus précises à l'égard de sa politique monétaire, à commencer par les taux d'intérêt et les rachats d'actifs.Une politique de contrôle de la courbe des taux demeure possible d'ici la fin de l'année. Selon le résumé de juin des projections économiques, la majorité des membres du FOMC tiennent à maintenir les taux directeurs à des niveaux minimaux jusqu'en 2022. Le comité a également précisé qu'il continuerait pour l'instant à racheter des bons du Trésor et des titres adossés à des créances hypothécaires des États-Unis « au moins » au rythme actuel, comme nous l'avions prévu.

Des rachats d'actifs à un rythme soutenu et propice à des conditions financières détendues

Depuis mi-mars, la banque centrale américaine a affecté plus de 7 billions $ à son compte SOMA (par rapport à 3,7 billions $ en septembre 2019) pour secourir ses marchés de bons du Trésor et de TACH garantis alors en proie à des ruptures sévères. Le rythme a depuis ralenti du fait de l’amélioration de la situation, les rachats hebdomadaires de bons du Trésor s'élevant actuellement à 20 milliards $, par rapport à 375 milliards $ début avril, et ceux visant des TACH garantis ont évolué de façon comparable.

La Réserve fédérale a confirmé mercredi qu'elle poursuivait ses rachats d'actifs, au moins au rythme actuel, tout en conservant la possibilité d'en ajuster la cadence en fonction de la conjoncture sur les marchés. Nous estimons que le rythme actuel des rachats mensuels de 80 milliards $ en bons du Trésor et d'environ 40 milliards $ en TACH (net des prépaiements) se maintiendra jusqu'à ce que la banque centrale américaine soit convaincue par la pérennité de la reprise économique, c'est-à-dire au moins la fin de cette année.

Comme nous avons mentionné dans notre billet qui a suivi la réunion du FOMC d'avril, ce rythme de rachat devrait compenser l'essentiel des émissions complémentaires de TACH et bons du Trésor que nous anticipons pour 2020 en raison des différentes mesures de soutien financier en réponse à la pandémie.

Aucune directive concrète pour l'instant, mais des taux directeurs vraisemblablement inchangés au moins jusqu'en 2022

Le FOMC n'a pas officiellement modifié ses indications prospectives dans son énoncé de juin, précisant que le niveau actuel des taux des fonds fédéraux serait conservé jusqu'à ce qu'il soit « convaincu que l'économie a résisté aux événements récents ». Nous nous attendons toutefois à des indications plus concrètes à propos des taux d'intérêt par la suite, et probablement en septembre lors de la communication des conclusions de la revue de politique monétaire.

Que faut-il comprendre par « directives concrètes »? Plutôt que de communiquer ses indications prospectives en termes d'échéances ou de calendrier, comme en 2011, la Réserve fédérale se basera sur l'inflation et le chômage, comme elle faisait déjà à partir de fin 2012, mais en utilisant les chiffres réels cette fois-ci plutôt que des seuils. Contrairement à décembre 2015, les dirigeants de la banque centrale américaine ne relèveront pas les taux d'intérêt dès qu'ils estimeront que l'économie s'approche du plein-emploi, mais attendront à notre avis que l'inflation atteigne réellement l’objectif de 2 % (en se basant sur les dépenses de consommation personnelle). Cette stratégie de communication cohérente avec un dépassement dans les faits du seuil à plus long terme devrait tirer à la hausse les anticipations d’inflation, après la diminution entamée avant la pandémie.

Le résumé de juin des projections économiques du FOMC révèle un courant de pensée dominant parmi ses membres en matière de taux d'intérêt, même en l'absence de tout changement officiel d'énoncé. Le scénario intermédiaire, en conformité avec nos propres prévisions, table ainsi sur un maintien des taux des fonds fédéraux à 0,125 % jusqu'en 2022 (les projections initiales de 2023 ne seront dévoilées qu'à l'issue de la réunion de septembre), moyennant une période prolongée de faible inflation et de morosité du marché du travail anticipée par la majorité des membres du FOMC.

Un objectif de contrôle de la courbe des taux de nature à renforcer les indications prospectives

La Réserve fédérale pourrait par la suite adopter une méthode d'encadrement de la courbe des taux afin de renforcer la crédibilité de ses indications prospectives, par fixation des portions à court et moyen termes. Elle pourrait ainsi procéder à des rachats illimités de bons du Trésor ayant des échéances inférieures à deux ou trois ans et des taux supérieurs à 25 points de base, de sorte à mettre fin aux anticipations de relèvement des taux d'intérêt et de resserrement des conditions financières tant que ses objectifs n’ont pas été durablement atteints.

Dans ce contexte, une politique d’encadrement ou de cible de la courbe des taux paraît peu nécessaire. En revanche, le rebond économique qui s'est amorcé en mai (et devrait selon nous se refléter dans les chiffres de croissance du troisième trimestre) incitera naturellement les investisseurs à se préparer à un risque de resserrement.

Par ailleurs, ceux-ci pourraient également remettre en cause les indications prospectives de la Réserve fédérale. Le mandat du président Powell se terminant début 2022, la probabilité d'un non-renouvellement et d'une refonte de la politique monétaire communiquée jusqu'à présent mérite un minimum d'attention.

De façon générale, l'absence de courbe des taux cible de la part de la Réserve fédérale risque d'étouffer la reprise si les rendements « sur-réagissent » à l'amélioration des données économiques, ou que le Federal Open Market Committee (FOMC) fait l’objet d’un changement de direction ou de composition.

Des modalités en cours de finalisation

Bien que nous prenions au sérieux cette possibilité de politique d'encadrement de la courbe des taux, plusieurs questions méritent des réponses de la part de la Réserve fédérale si celle-ci souhaite en communiquer efficacement les modalités et l'évolution. Premièrement, ce type de dispositif correspond implicitement à la publication de directives basées sur des échéances. Or, c'est une méthode que la banque centrale américaine préférera éviter à notre avis. Elle pourrait finalement redéfinir sa politique en l’arrimant à un calendrier implicite qui resterait conditionné à des indicateurs économiques et à ses propres prévisions. Ainsi, dans le cas d'une croissance économique conforme aux prévisions, la banque centrale américaine procéderait à une réduction progressive de l'échéance visée, permettant ainsi aux investisseurs d’avancer la période d'une première hausse de taux d'intérêt reflétée par le marché des contrats à terme. À l'inverse, si la conjoncture économique se détériorait, ou s'améliorait au-delà des prévisions, elle ajusterait son positionnement en conséquence.

Deuxièmement, la banque centrale américaine devra réfléchir à une façon de mettre en œuvre cette stratégie de courbe sur les portions courtes et intermédiaires, qui revient implicitement à sacrifier le contrôle de la quantité d'obligations rachetées pour maîtriser le niveau des taux de rendement, tout en continuant de procéder selon des quantités déterminées à des rachats d’obligations à échéances plus longues, lesquels constituent aujourd'hui son principal outil de politique monétaire. La mise en œuvre des deux stratégies nous paraît possible, mais risque de créer une confusion parmi les intervenants sur les marchés en l'absence de communication claire.

En conclusion

Nous croyons sur parole le président Powell lorsqu'il déclare que la Réserve fédérale des États-Unis fera tout ce qu'elle peut pour soutenir la croissance. Cette récession a réservé à la fois la plus forte contraction et la plus rapide reprise de l'époque moderne, mais l'économie ne retrouvera pas sa pleine santé avant un certain temps et la Réserve fédérale restera à son chevet durant cet intervalle à notre avis. En poursuivant les rachats d'actifs au même rythme, quitte à s'engager à prolonger les taux actuels des fonds fédéraux jusqu'en 2022 conformément aux anticipations des investisseurs, elle veillera ainsi au bon fonctionnement des marchés et au maintien de conditions financières détendues.

Veuillez consulter la page de PIMCO « Investir dans une période incertaine » afin d'obtenir nos derniers conseils sur la volatilité boursière et ses implications pour l'économie et les investisseurs.

Tiffany Wilding, économiste chez PIMCO et spécialiste des États-Unis, contribue régulièrement au blog PIMCO.

L'auteur

Tiffany Wilding

Économiste, Amérique du Nord

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