Moyennant un positionnement adéquat, le marché obligataire d'aujourd'hui peut procurer des rendements comparables à ceux des actions, à moindre risque. Voici les réponses de Dan Ivascyn, gestionnaire de la stratégie à revenu de PIMCO avec Alfred Murata et Josh Anderson, aux questions d’Esteban Burbano, stratège à revenu fixe. Leur conversation couvre le positionnement de la stratégie en vue d’un rendement supérieur et des possibilités actuelles d’appréciation sur les marchés à revenu fixe ainsi que la recherche de résilience face aux incertitudes économiques.

Q : Les derniers indicateurs d’inflation suggèrent que le cycle de resserrement des taux de la Réserve fédérale pourrait toucher à sa fin, mais l’économie reste très vigoureuse, comme en atteste notamment le marché du travail. Comment analysez-vous la situation et dans quelle mesure celle-ci affecte le positionnement du portefeuille ?

Ivascyn : Les projections de notre scénario de référence misent sur une inflation de base en baisse, mais qui perdure au-delà des objectifs des banques centrales plusieurs trimestres aux États-Unis, en Europe et dans d’autres économies développées. Cette normalisation des indices de prix réservera par ailleurs des surprises, notamment la possibilité d’une légère reprise de l’inflation de base au cours des prochains mois. En outre, les effets d’une politique monétaire ne se matérialisant sur l’économie qu’après un certain temps, le risque d’une récession survenant au moment même où le cycle de resserrement le plus brutal des dernières décennies se fera pleinement sentir a augmenté. Nous estimons effectivement que la probabilité d’une récession, même légère, avant que les banques centrales n’aient réussi à juguler l’inflation, dépasse probablement 50 %.

Dans cette optique, nous avons amélioré la qualité du crédit dans les portefeuilles à revenu, tout en recherchant amplement la liquidité, afin de privilégier résilience et flexibilité dans un contexte économique incertain. Ces actifs de qualité élevée peuvent offrir des taux de rendement attrayants et potentiellement bien résister à un ralentissement, par une appréciation de prix dans l’éventualité d’une récession. Notre flexibilité nous a déjà permis d’exploiter les perturbations des marchés provoquées par des craintes ou par un revirement rapide des anticipations économiques, en tirant parti d’actifs de qualité élevée. Nous prévoyons que la volatilité perdure à l’échelle mondiale en 2024 et crée de nombreuses opportunités pour les gestionnaires actifs.

Q : Les principaux risques d’une stratégie à revenu fixe proviennent d’une hausse des taux d'intérêt ou d’une détérioration de la solvabilité des émetteurs, l’une comme l’autre provoquant une baisse du cours des obligations. En ce qui concerne le risque de taux d’intérêt, c’est-à-dire la sensibilité à leur variation, comment positionnez-vous la stratégie à revenu par rapport aux différentes portions de la courbe et d’un point de vue géographique ?

Ivascyn : Les taux obligataires à court terme ayant augmenté, nous avons accentué notre exposition à la courbe, en particulier sur les portions intermédiaires et à court terme. L’inversion de la courbe, avec des taux à court terme supérieurs à ceux à long terme, nous permet de bénéficier d’une rétribution attrayante, sans le risque significatif de plus grandes échéances. Nous pourrions encore renforcer l’exposition des portefeuilles aux taux d'intérêt si ceux-ci devaient augmenter significativement à partir de maintenant. Parmi les nombreux avantages dont nous bénéficions, par rapport à des alternatives passives, citons la possibilité de gérer tactiquement notre exposition aux taux, comme nous l’avions fait en 2022. Cela avait contribué à la protection du capital.

Cette exposition aux taux d'intérêt concerne essentiellement les États-Unis, où ils sont plus élevés que dans d’autres pays développés. Nous avons toutefois des positions très modestes dans les marchés émergents et une légère sous-pondération du Japon. Une volatilité localisée sur les marchés d’instruments à taux d’intérêt nous a permis de négocier notre exposition plus activement, à l’échelle de la courbe.

Q : Les stratégies à revenu fixe comportent également un risque de crédit. Comment positionnez-vous la stratégie à revenu pour bénéficier de rendements attrayants et de résilience en cette fin de cycle économique ? Commençons par les instruments de crédit de sociétés.

Ivascyn : Nous avons significativement délaissé les instruments de crédit de sociétés de notation moindre les plus sensibles au cycle économique, notamment parce qu’ils offrent des clauses de soutien aux investisseurs limitées, pour privilégier des segments titrisés de qualité supérieure et liquides, en particulier adossés à des créances hypothécaires (TACH). Nous avons tiré parti de cette liquidité pour exploiter une forte volatilité boursière, qui devrait se poursuivre à notre avis. Lorsque les écarts sur les instruments de crédit des sociétés ont augmenté plus tôt cette année après la faillite de trois banques régionales, nous avons tactiquement ajouté une exposition au crédit de haute qualité. Maintenant que nous sommes au milieu d'une hausse des marchés du crédit et des actions - avec des valorisations qui ne semblent pas intégrer la possibilité d'un atterrissage brutal - nous avons commencé à réduire notre exposition.

Nous adoptons un positionnement un peu plus neutre en ce qui concerne les instruments de crédit de sociétés de catégorie d’investissement. Dans le segment à rendement élevé, nous suivons une approche plus tactique, en privilégiant les émissions de qualité supérieure.

Nous restons aussi prudents à propos de la catégorie des prêts garantis de premier rang. Il s’agit effectivement de taux variables, de sorte que les emprunteurs, dans bien des cas de sociétés de petite taille fortement endettées, se retrouvent avec une hausse flagrante de leur coût financier. Nous estimons que les données fondamentales propres à la catégorie pourraient bien se détériorer, laissant celle-ci vulnérable à un atterrissage brutal.

Q : Creusons l’analyse sur les autres segments des marchés d’instruments de crédit, en commençant par le crédit titrisé, dans lequel nous investissons à nouveau. Nous avions cédé une bonne partie de nos positions en TACH pendant la pandémie, lorsque les rachats de la Réserve fédérale tiraient les prix à la hausse. Comment analysez-vous ce marché aujourd’hui ?

Ivascyn : Les TACH garantis figurent parmi nos placements à plus forte conviction pour la stratégie à revenu. La catégorie d’actif s’avère particulièrement liquide et bénéficie d’une garantie implicite du gouvernement, qui permet de mieux résister à plusieurs contextes économiques. Les valorisations paraissent attrayantes et les écarts renouent avec des niveaux jamais vus depuis la crise financière mondiale. Nous avons renchéri en TACH au cours des derniers mois, tirant parti de la faiblesse des cours due au fait que plusieurs banques ont commencé à vendre leurs positions durant la volatilité qui s’est emparée de leur secteur en mars. La Réserve fédérale a également réduit son exposition, contribuant ainsi à des valorisations attrayantes. Nous continuerons de suivre le segment, potentiellement aux fins d’augmenter notre exposition dans l’éventualité d’une baisse complémentaire, et d’effectuer d’autres transactions basées sur la valeur relative visant des instruments variés en termes de coupons et d’échéances.

Q : Passons maintenant à d’autres segments du marché du crédit titrisé. Que pensez-vous des TACH non garantis et où voyez-vous des opportunités ?

Ivascyn : À notre avis, le crédit titrisé de qualité élevée offre toujours des taux de rendement attrayants et une bonne résistance au risque de perte. Les écarts au sein de nombreuses catégories de titres adossés à des actifs demeurent relativement élevés, en partie car les banques ont été moins actives ou ont souhaité diminuer leur risque. Or, il s’agit généralement d’investisseurs de poids. Ces titres peuvent souvent offrir de biens meilleures clauses que celles des instruments de crédit de sociétés.

Dans le segment des hypothèques non garanties par le gouvernement, nous continuons de privilégier des portefeuilles diversifiés de prêts existants qui ont tiré parti de l’appréciation soutenue du prix des maisons au cours des 15 dernières années et de la situation nette favorable des emprunteurs en conséquence. Selon nous, ces prêts résisteraient bien à une récession, même prolongée.

D’autres segments du crédit adossé à des actifs nous paraissent attrayants, notamment les titres garantis par des portefeuilles de prêts automobiles et étudiants de qualité élevée. Nous privilégions généralement les tranches de meilleure qualité de ces portefeuilles, en raison d’un rang prioritaire qui offre une certaine marge de manœuvre dans l’éventualité d’un ralentissement économique. C’est d’ailleurs souvent dans ce contexte de contre-performance que ces placements dégagent des rendements excédentaires.

Q : Comment analysez-vous le secteur financier après cette crise des banques régionales ?

Ivascyn : La plupart des banques, en particulier les plus grandes, d’importance systémique, se trouvent bien capitalisées du fait de la réglementation qui a suivi la crise financière mondiale. Nous nous attendons à un autre resserrement réglementaire à la suite de la récente faillite de trois banques régionales. À notre avis, les financières concernent généralement des émetteurs sains et bien solvables. La perspective d’une éventuelle récession nous a toutefois conduits à redoubler de prudence en ce qui concerne les financières et à réduire nos positions, en particulier les plus subordonnées. Nous n’anticipons pas particulièrement de problèmes sur ce segment, mais estimons que d’autres offrent une meilleure valeur et pourraient encore mieux résister.

Q : Comment se positionne la stratégie à revenu sur les marchés émergents pour les instruments de crédit compte tenu des risques géopolitiques ?

Ivascyn : La situation géopolitique ne nous inquiète pas particulièrement, mais nous avons réduit notre exposition aux marchés émergents (ME) dans les dernières années. Nous avons continué de le faire au trimestre dernier en nous tournant vers des secteurs plus défensifs, comme les hypothèques garanties et d’autres produits structurés. Les positions que nous avons conservées concernent quelques devises des ME de qualité supérieure au sein d’un panier diversifié, qui a fourni d’excellents résultats dans les derniers trimestres. Alors que le cycle de resserrement de la Réserve fédérale touche à sa fin, le dollar US nous paraît surévalué comparativement à de nombreuses autres devises mondiales, notamment certaines des marchés émergents. Notre positionnement sur les ME, bien que modeste, nous paraît représenter une source prudente de diversification pour l’ensemble de la stratégie.

Q : Parmi les nombreux choix dont disposent les investisseurs figure la possibilité de conserver de la trésorerie. Pourquoi devraient-ils investir en obligations et quel est l’intérêt d’une stratégie multisectorielle de type à revenu ?

Ivascyn : Il faut reconnaître que la trésorerie offre actuellement un rendement attrayant, dont vous ne pouvez toutefois bénéficier qu’au jour le jour. Les actifs à revenu fixe d’échéances longues donnent la possibilité d'assurer une rétribution attrayante plus longtemps ainsi qu’un potentiel d’appréciation, en particulier si l’économie ralentissait et que la Réserve fédérale amorçait une politique de détente.

Les stratégies multisectorielles, comme celles à revenu, offrent la flexibilité d’investir parmi une grande diversité de secteurs, régions, qualités de crédit et échéances. Elles peuvent également tirer parti des opportunités créées par la volatilité et les inefficacités sur les marchés, en se tournant vers des segments offrant une meilleure valeur relative. Dans nos stratégies à revenu, nous avons la chance de pouvoir exploiter toute l’expertise mondiale de PIMCO dans de nombreux secteurs, domaines et marchés.